【银行/信托】十亿私银产品违约?招行回应 信托夹层投资研究

2018-01-12 中国资本联盟 中国资本联盟

代销十亿私银产品违约?招商银行首度开腔回应




 一位私行客户,投了2000万,和其他100多名客户一起认购了一款其所在私行代销的、R5级、由知名私募任管理人的基金。然后由于这只基金投资的底层资产问题,客户对这款产品的预期收益可能没办法实现了,于是这名客户不干了。

  这就是近日在金融圈刷得沸沸扬扬的招行代销10亿规模“弘毅一期”夹层基金违约的大白话版。

  当舆情将这件事情上升到“资管新规之后打破刚兑的里程碑”事件时,风口浪尖的代销方招行私行也坐不住了,走到台前接受记者采访。

  兼听则明,让我们从四个关键点,全面复盘这起私银产品“违约”事件。

  复盘踩雷产品

  为了方便大家在短时间内简明扼要理解“弘毅一期”夹层基金的产品结构,我们直接以图表形式呈现:

  GP和LP各投了多少钱一幕了然,但最重要的,是这只基金的底层资产到底是什么,才会“踩雷”。弘毅一期2017年二季度基金管理报告显示,该基金一共投了6个项目;而我们只需要记得目前未能正常退出的三个项目:融众小贷质押贷款、中联重机股份收购和对上海誉丰的债权投资。

  但项目未能正常退出就等于违约了么?不。

  基金管理人弘毅投资对媒体的说法是:目前,弘毅夹层一期基金按基金协议约定,处于正常管理的基金清算阶段,不存在任何 “违约”情形。这只基金的存续期为“3+1”年,即到2017年9月,之后进入为期一年的清算期,合同有明确约定。根据基金有限合伙合同,基金清算期为一年,一年内无法完成清算的基金管理人作为清算人可以决定延长清算期。清算剩余财产根据财产的种类由投资人按基金合同约定的分配原则公平分配。

  那么有限合伙人是怎么一个收益分配顺序呢?我们来看合同截图。

四大关键点

  厘清招行在这件事情中究竟有没有失责,有四大要点:

  1

  什么叫“预计年化收益率11%~13%”?

  招行私行客户的说法是,所投资的基金预计年化收益率能达到11%~13%,这是招行的客户经理承诺的。

  招行方面认为:

  1.该客户经理2013年买这款产品的时候,银行业还没有在销售过程中启动“双录”(即录音录像)。关于承诺预期收益率的说法,得不到有效证据支持。

  2. 客户经理和客户都知道,这只产品的底层资产为私募股权投资,并非固收类产品或银行理财,谁又会敢对一只私募股权基金承诺收益?

  3. 产品说明里根本没有明确保本保息条款,何来“刚兑”,更何来“预期收益率”一说?

  4. 即使当时客户经理有不当表述的可能性,但是招行两份存档的文字性原始档案显示,该客户至少在客户经理之外,还被当时的投资顾问以及风险主管提醒过产品的属性。换言之,很难说客户不知道自己买的是啥,有多大风险。

  2

  何谓 “联想担保”?

  私行客户对媒体表示,客户经理向他推荐产品时称,资金投向的3个项目,由联想集团提供担保。

  招行表示任何一支股权投资产品都不可能由管理人做担保,所谓“担保文件”招行自己都不知道有这回事。

  3

  何谓“强行赎回”?

  在此前的报道中,根据爆料私行客户提供给媒体的银行流水,弘毅一期共进行过15次收益分配,并在2015年3月之前共计发放7笔红利,合计438万元,2015年7月20日起强行赎回八笔合计1151万元,二者共计1589万元。

  “强制赎回”是什么情况?招行表示“连他们自己都不太清楚”。记者咨询业内人士,这应该是这应该是正常的本金分配回笼。

  关于弘毅一期的投资回收,招行方面表示,“据我所知,弘毅作为管理人,也在加紧履责,力促项目正常退出。现在我们作为代销方要是过多披露,反而会影响项目处置进展”。

  4

  招行作为代销行,有没有尽责?

  延续我们上文说了很久的概念——股权投资,风险自担。这可不是资管新规提出来的颠覆性说法,而是一个所有理性投资人应该有的对风险和收益的基本考量。

  那么当我们再来讨论招行代销的私银产品“出问题”的这件事情里,我们就要回归一个代销行应该尽的责任,来判定其过失究竟多大。

  做为代销行,招行在产品筛查、信息披露、风险提示环节,有没有尽责?招行的说法如下:

  1)关于产品的准入:招行不仅仅根据综合要素对产品管理人产开了细致尽职调查,了解管理人的过往业绩和投资运营情况,合规团结队和风险团队也都会提意见;另外,还设置了内部评审会,由总行各部门评审委员一人一票制进行对项目的投票;此外,还另外设置代销产品会,一层一层评审出要代销的私募基金

  2)关于信息披露和风险提示:

  事前风险提示:招行的客户经理、投资顾问和风险主管,都曾对客户进行风险测评和提示,有两份文字性原始档案可以证明;招行私行曾经和客户做全球连线,call center(电话中心)再度做了一次风险提示。

  事中风险提示:通过私行中心和网上银行,给客户出具风险提示报告。

  3)招行有没有对底层资产做风险管控?

  底层资产出问题,管理人的投资水平自然而然会被质疑,然而银行作为代销方呢?

  “这个涉及到我们产品的法律地位:银行在这里扮演什么角色。如果拥有前置审核权和项目决定权,那么这个时候银行的参与程度是非常高的;但是我们在这个项目里,就是一个代销机构,我们的参与程度是被严格限定的。但我认为,这也符合我们私人银行的职责——就是挑选合规的合伙人,专业的事给专业的人做”,招行私行方面称。券商中国



信托公司夹层投资业务研究




在当前的宏观经济及金融环境下,信托公司可以更多地发挥自身资金运作方式灵活的优势,通过交易结构的多样化设计进行夹层投资,拓宽信托公司的利润空间,推动信托公司渐进式转型。


       一、夹层融资概述


       1、夹层融资的定义


       夹层融资是一种介于优先级债务和股权(劣后级)之间的融资,为企业或者项目提供夹层融资时,资金提供者获取的收益及承担的风险介于企业优先级债务资本和股权资本(劣后)之间。


       夹层融资在本质上是提供无担保的债务融资,相当于次级债务,夹层融资与优先债务一样,要求融资方按期还本付息,但夹层融资的成本高于银行贷款,一般在10%~15%,受偿顺序也排在优先级债务之后,当企业进行破产清算时,优先债务提供者首先得到清偿,其次是夹层资金提供者,最后是公司的股东(劣后方)。


       2、夹层融资的特点


       由于具有灵活性的优点,夹层融资可以满足投资人及融资企业的各种需求。对于融资企业来说,典型的夹层融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。


       夹层资本能够为企业的扩张、杠杆收购、债务重组及资本结构调整等提供融资支持。但由于追求稳定的收益,夹层资本一般偏好投向于有稳定现金流历史的企业或是具有较好发展前景、未来价值增长可期的企业。       



       3、夹层融资模式——夹层基金


       夹层投资可以针对单一的企业或者项目,也可以通过发行夹层基金进行组合式投资。夹层基金一般采用有限合伙的结构,普通合伙人(GP)作为基金管理者,提供1%的资金,但需承担无限责任;资金提供者为有限合伙人(LP),提供99%的资金,并承担所提供资金份额内的有限责任。


       夹层基金超额收益的20%分配给基金管理者,其余80%分配给有限合伙人。成立夹层基金的好处在于先“募资”,后“投资”,这样使夹层资金在为企业提供融资时能够比银行和信托更有效率;也能使团队更专注于项目质量,提高项目筛选成功率。


       夹层基金具有三大特点:一是投资收益稳定,因为具有债权性质,受经济周期等因素影响较小,波动小;


       二是投资收益中等偏高,固定收益+浮动收益可以达到10%—25%,根据Preqin统计,2002—2012年,国际上夹层投资基金的平均投资收益为10.5%;


       三是风险中等。夹层投资的领域及次级债务本质决定了其不属于低风险的资产,尽管在全球各类型基金中,夹层基金出现风险的情况是比较少的,但是相较于银行提供的优先级资本,夹层资本还必然要承受更多的风险


       二、开展夹层投资的意义


       一是有利于拓宽信托公司的利润空间。


       由于利率持续下调加之发债等低成本直接融资渠道的拓展,高收益、风险可控的优质债权资产越来越稀缺,来自客户端的融资成本下降压力越来越大,信托公司的获利空间也在不断缩窄。


       此前,信托产品的年化收益率一般在8%~10%,目前则已经下降至6%左右,信托公司获取的业务报酬也已经收窄至1%以内。由于夹层投资中可增加转股、认股权证等选择,获取资本升值带来的浮动收益报酬,开展夹层融资业务有利于拓宽信托公司的利润空间,也可以增强对客户的吸引力。


       二是有助于发挥信托公司在债权融资领域的风控优势。


       夹层融资在本质上是次级债,可以发挥信托公司过往在债权融资业务中的信用风险控制优势。债权融资的风控手段如资产抵质押、担保、回购等也适用于夹层融资。


       三是有助于推动信托公司渐进式转型,培育股权投资管理能力。


       目前信托公司转型的一个重要方向就是要改变类银行的纯“放贷”业务模式,逐步向综合运用股权、股债结合等多种方式运用资金的业务模式转变。


       但信托公司从做“债”转向投“股”的这个过程应该是渐进式的,因为队伍、风控理念、投资能力等方面的转变都需要时间。基于打造多资产管理平台的战略,鼎晖资本从管理私募股权向管理夹层投资延伸,成功实现了股债结合和股债协同,其路径是从“股”到“债”,信托公司要从“债”向“股”延伸,从开展“债+股(转股权、认股权证、期权)”的夹层投资逐步升级,是一个比较好的方式。


       三、投资模式及案例


       一直以来,由于可以灵活运用股权、债权、股债结合等多种方式为企业提供融资,信托公司被公认为是资金运用方式最灵活的金融机构。事实上,信托公司所从事的融资类业务很多实际上就是扮演着夹层资金提供者的角色。


       在融资需求旺盛的房地产领域,信托公司是夹层资金的主要提供者,尤其是针对那些不符合“四三二”条件、无法获取优先级银行贷款的地产项目或是中小开发企业而言,信托公司以“股+债”的方式提供夹层资金帮助他们实现了扩张。


       另外,在证券类业务中,信托资金也广泛地通过作为结构化产品的中间级资金提供者为劣后级客户放大杠杆,这实际上也是夹层投资。


       1、支持企业并购重组


       在国外,夹层基金广泛运用于杠杆收购、管理层收购中。在这类交易中,夹层基金可以弥补除自有资金以及银行贷款之外的资金缺口,其提供的资金占比一般可达20%—40%,在用于杠杆收购的垃圾债券爆发信用危机后,夹层基金成为协助并购交易推进的重要资金来源。


       目前我国正处在经济结构调整的关键时期,传统产业的转型升级、新兴产业的发展壮大催生出了大量的并购融资需求。


       近三年,国内并购交易规模持续增长,2015年我国的并购交易数量为6446起,涉及交易规模达30409亿元。


       但是,我国的并购交易融资渠道比较狭窄,银行并购贷款存在比例限制,并购债尚处于刚起步的阶段,难以担当大任,而夹层投资凭借其灵活性优势,可以根据并购的交易构架量身定制融资方案,为并购交易的推进提供充足的资金支持。随着国内并购交易需求持续旺盛,夹层资本将成为并购市场重要的资金提供者。


       适合开展并购夹层融资的领域包括房地产、医疗及消费等现金流稳定的行业。目前房地产市场由于库存过剩、需求不振、人口结构变迁等因素陷入调整期,行业去库存压力巨大,结构性矛盾突出,严峻的经营环境将促使行业出现一轮重组洗牌,推动行业优胜劣汰,这将催生大量的并购机会。


       因此,房地产领域也将继续存在较多的夹层投资业务机会。在医疗、消费、环保等新兴领域,这些行业的企业一般有着稳定的现金流,具备支付一定固定利息的能力,同时其成长前景较好,未来也具备获取资本升值收益的潜力。


       目前国内金融机构已经纷纷开始瞄准并购领域的夹层投资业务机会。2014年6月,国金证券旗下直投子公司国金鼎兴发起成立了其首期并购类夹层基金,该基金首期募资15个亿,采用结构化的有限合伙形式,优先级10亿元,劣后级5亿元,存续期限为2+2年。


       该基金重点关注行业龙头公司的协同并购,产品模式包括链式收购融资、股权结构优化、借壳上市收购、业务发展融资以及结构化定向增发,退出选择包括上市、并购、股权转让、回购以及清算;收益为固定收益+浮动收益,优先级和劣后级均有预期年化10%的收益率,超额收益部分由管理人提取超过20%的提成,32%归属优先级合伙人,48%归属于劣后合伙人。


       第三方财富管理机构诺亚财富旗下的歌斐资产也发起设立了“歌斐夹层并购基金”,专注于为并购提供融资支持。私募股权机构与上市公司合作发起设立并购基金的“PE+上市公司”模式则大行其道。信托公司也在积极谋求与私募机构、上市公司合作发起设立并购基金,“PE+信托公司+上市公司”、“信托公司+上市公司”成为主要模式。


       如中融信托与凯乐科技合作设立晨光基金,用于帮助凯乐科技开展通信产业链上下游优质资产的并购,并与硅谷天堂合作设立元樽基金,用于开展上市公司内部资产的并购重组。另外,长安信托也在2016年推出了首只并购基金“国金量子并购基金集合资金信托计划”。




       2、以股债结合的方式扶持成长型企业


       目前,国家政策大力鼓励股权融资等直接融资的发展,扶持资本市场做大,预计随着注册制改革的推进以及新三板分层、战略新兴板的推出,中国的股权投资市场有望进入快速扩张期。


       股权融资的发展也将为夹层投资带来业务机会,当企业在两轮融资之间或Pre-IPO的最后冲刺阶段,出现资金缺口时,夹层投资者可以及时介入,为企业发展提供资金支持,可以约定获取固定利息支付并可附加获取企业的认股权,在退出时可根据企业情况选择是否行权,这样既可以获得固定的收益回报,又可以有机会分享资本升值的成果,相比较纯粹的VC/PE机构而言,风险明显降低,同时资金安全更有保障。


       事实上,在这方面,信托公司已经进行了一些有益的探索,并已经有成功案例。2015年,国内某信托公司在为一家互联网电商提供债权融资时就采取了这种夹层投资的思路。该项目的交易对手为一家专门从事互联网国产运动鞋零售业务的电子商务公司,在细分市场上占据龙头地位。


       该公司所处行业为高成长的朝阳行业(互联网体育消费),发展潜力大,但由于公司属于轻资产运营,缺乏抵质押品,难以在传统银行机构获取贷款支持。针对互联网电商的经营特点,该信托公司对交易结构及风控措施进行了创新,信托资金一方面用于向该公司发放流动资金贷款,支持其主业经营。       





       3、支持基础设施建设


       在基础设施建设领域,为了防范地方政府负债率高企带来的债务风险,2014年底,财政部出台了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(40号文),明确地方政府只能以发行债券的方式举债,取消地方融资平台的融资功能,并大力推广政府和社会资本合作的PPP模式。


       由于传统举债模式受到限制,为了解决基础设施和公共服务领域的巨大融资缺口问题,引导社会资本进入政府基建领域,政府投资基金成为地方政府发挥财政资金杠杆作用、撬动社会资本参与基础设施建设的重要方式。


       以某银行和信托公司合作发起设立的棚改投资基金为例,该基金主要投资于政府的棚改项目。棚改项目融资人为某市棚改平台公司,基金为项目提供的融资为11.7亿元,其中优先级8.5亿元,夹层3.2亿元,劣后1亿元由融资人自己出资,基金总规模为12.7亿元。基金投资期限为“3+2”年,预期收益率为7.5%/年。




       这种以夹层方式参与基础产业投资基金的模式也可以运用于PPP项目的融资中。从同业参与的PPP基金类项目来看,一般都有承担建设或是运营职能的产业方的身影。比如兴业信托与晋中市公用基础设施投资控股有限公司、首创股份及其子公司首创资本、山西省PPP引导基金出资设立晋中市改善城市人居环境PPP投资引导基金。


       四、合理化建议


       过去,信托公司在房地产、证券类业务领域有较多的提供夹层融资的经验,但是在为并购、成长期企业提供夹层融资方面做得还比较少。


       另外信托公司过去所做的夹层投资大多是针对单个项目的,在运作夹层基金、建立基金化产品的组合管理能力上还存在明显的欠缺。未来信托公司还需大力发挥自身资金运用方式灵活的优势,从多方面努力来提升自身开展夹层投资业务的能力,开拓更多的业务空间。


       一是要进一步提升专业管理能力。


       在债务风险控制上,信托公司具备较强的能力,但是信托公司在很多时候和银行一样是优先级债务人,而夹层融资在本质上是次级债并附加认股或转股权,需要有更强的专业把控能力,尤其是在特定领域的专业能力,如熟悉并购的整个流程和风险点、深刻了解投资标的所处的行业和其经营状况、掌握地产、基建项目建设和运营的全过程等。要赢得机构投资者的认可一方面要有专业的项目筛选及判断能力,一方面要具备优秀的结构设计和风险控制能力,这样才能为投资者在风险可控的基础上带来好的收益。


       二是要提高组合投资管理能力。


       在传统信托产品中,项目与资金一一对应,期限完全匹配,这样的好处是资金用途清晰、便于风控,但缺点是无法分散风险,且每个项目需要单独走流程,融资效率不高。夹层基金的资金在一定期限内封闭运作,特定资金对应一个资产池,可以通过组合投资来分散风险,提高收益的稳定性。


       由于基金募集在先,资金在手,在获取项目、操作项目时就处于更主动的地位。显然,基金化产品是更高阶的形式,开展基金化运作也是信托公司转型的方向,但这需要建立与基金化运作相匹配的项目储备、专业判断、组合管理和风险控制等方面的专业能力。


       三是要加大力度拓展与机构投资者的合作。


       在项目来源层面,并购夹层业务需要与券商投行、私募股权管理机构、企业等多建立合作,而为成长期企业提供融资,也需要与VC/PE机构进行联动,政府基建领域则应加强与转型做项目运营管理的政府融资平台及项目建设方(产业方)的合作。


       在资金层面,考虑到国际上夹层基金的投资者以公共养老基金、企业年金、保险资金、母基金、捐赠基金等机构投资者为主体,信托公司开展夹层投资业务需要增强对保险资金、银行理财资金、社保基金、企业年金、私募基金等机构客户的拓展,积极培育与夹层业务风险收益特征相匹配的合格投资者。长安信托

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