八大债务融资详解  投行并购核心环节关注要点解析

中国资本联盟 2018-01-13

国内金融市场的八大债务融资详解




国内债券市场目前分为银行间市场、交易所市场两大债券发行和流通市场,国家发改委、银行间市场交易商协会和证监会组织构建了债券申报审核体系。

一、企业债券(含产业债和城投债)

1、产品介绍:

由地方融资平台公司发行的债券为城投债;由一般产业类公司发行的债券为产业债。企业债券要求募集资金用于预先约定的用途且为固定资产类投资(可以利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金)。发改委系统为各地固定资产投资的主要审批机构,地方融资平台公司往往是当地的投资主体,城投类债券是企业债券构成的主体。

法律法规:《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》等规范性文件,及其他窗口文件。 金融圈的干货文章、模块知识、实务课程助您成为金融界的实力派!欢迎关注金融干货!

2、发行条件:

《证券法》第十六条、十八条规定了企业债发行主体需要满足的最低要求,但现实中一方面国内资本市场投资者风险识别、定价、承受能力较弱,另一方面对企业债申报主体的要求较高(民营企业主体评级AA及以上,国企AA-及以上),且受制于资产负债率、募投项目盈利能力等具体情况,监管机构将酌情要求发行主体补充增信措施。

3、发行规模:

存量债券的规模不能超过发行人净资产的40%,且近3年平均可分配净利润可以覆盖债券一年利息。其中融资平台的净资产需要扣除公益性资产(如道路、博物馆等)。当期债券的发行额不得超过固定资产投资项目总投资的70%。

4、常见期限:

发行期限普遍较长,少量高评级的产业类企业债期限可达15年,通过特殊条款设计,市场上已有“永续类”企业债发行;城投类企业债券主要集中在7年期品种,但均按监管要求设计了分期偿还条款。

5、增信措施:

对于募投项目能力不足、发行主体评级偏低、资产负债率较高等具体情况,监管机构会建议或强制发行主体增设第三方担保、自有资产抵质押等增信措施。

企业主体评级AA-及以下,应采取抵质押或第三方担保等措施。

由信用良好的担保公司(AA+及以上)提供无条件的不可撤销保证担保的债券、使用有效资产进行抵质押担保,且级别AA+及以上的债券,国家发改委将简化核准程序。

二、项目收益债券

1、产品介绍:

项目收益债券指“由项目实施主体或实际控制人发行的,与特定项目想联系的,债券募集基金用于特定项目的投资和建设,债券的本息偿还资金完全或主要来源项目建成后运营收益的债券”,为国家发改委重点鼓励的债权品种。

在实践中,由于紧靠尚处于建设过程中项目的未来收益难以支撑债券信用,项目收益债券方案设计上依然需要较高资质的发行主体提供增信措施,且债券资金监管十分严格。

主要试用法律法规:《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《项目收益债券管理暂行办法》。

2、发行条件:

《证券法》第十六条、十八条规定了企业债发行主体需要满足的最低要求,在实践中需要满足项目收益较高,运营期项目收入可覆盖当期债券本息支出,且需要高资质主体提供差额补足或作为担保方。非公开发行项目收益债券可豁免相关法规对发行主体的财务指标要求。

3、发行规模:

公开发行的项目收益债券,发行规模仍受到净资产规模、净利润的限制。

非公开发行的项目债券发行规模原则上不受发行人净资产的限制,但需要与项目投资额挂钩,且项目周期内产生的收益可以覆盖债券本息。

4、常见期限:

项目收益债券的存续期不得超过募投项目运营周期。还本付息资金安排应与项目收益相匹配,无常规期限。

5、增信措施:

项目收益债券差额补足机制必须设立,其他增信措施可根据具体方案设计,发行主体需要在银行开设募集资金使用账户、项目收入归集账户、偿债资金专户,分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。

三、公司债券

1、产品介绍:

公司债创设于2007年,起初发行主体仅限于沪深交易所的上市公司与注册于中国境内的境外上市公司,并于2015年年初正式扩容至所有公司制法人,全面建立了面向公众投资者的大公募发行、面向合格投资者的小公募发行和面向合格投资者的非公开发行制度。

小公募发行主要由交易所负责审核及颁发批文,证监会不再进行实质性审核,流程更加简便快捷;大公募在交易所审核的基础上仍需由证监会进行实质性审核;非公开发行公司债券实行发行后备案制,如需在发行后于交易场所挂牌转让,则需于发行前获得交易场所的《无异议函》。

主要适用法律法规:《公司法》、《证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》及证券交易所公司债券业务规则等部门规章。

2、发行条件:

满足《证券法》第十六条、第十八条之规定、《公司债券发行与交易管理办法》第十七条之规定为公开发行公司债券发行主体需要满足的最低要求,如需向公众发行,还需满足发行人最近3个会计年度实现的平均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍;债券信用评级达到AAA级。若非公开发行,发行主体则无任何财务指标限制,但须保证发行对象不得超过200人。

3、发行规模:

公开发行的发行规模不能超过发行人净资产的40%,且发行人最近3年平均可分配利润可以覆盖债券一年利息。非公开发行的公司债券发行规模不受发行净资产的影响。

4、常见期限:

短期公司债券期限为1年以内,一般公司债券期限主要为3-5年。

5、增信措施:

是否设置增信措施主要考虑资本市场的接受程度,《公司债券发行与交易管理办法》仅要求发行人设立募集资金监管账户,但实际操作中往往会补充增设偿债资金专户。

四、可交换公司债券

1、产品介绍:

可交换债是指上市公司股份的持有者通过质押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券,该债券的持有人在将来的某个时期内能按照发行时约定的条件用持有的债券换取发行人质押的上市公司股权,相当于在持有者所持有的债券中嵌入了看涨期权,分为公开、非公开两类发行方式。

与股权质押相比,具有质押率高、融资成本低的优势;与普通债券相比,融资成本更低;若发行人有大额减持上市公司股票的意愿,通过可交换债券的方式可以锁定二级市场减持价格,规避大幅减持对股价的冲击。

主要法律法规:

《公司法》、《证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》、《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》、《关于规范上市公司国有股东发行可交换债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》及其他部门规章。

2、发行条件:

净资本条件(不少于人民币3亿元)、发债条件(累计债券余额不超过最近一期净资产的40%)、利润条件(最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于1年利息)、评级条件(债券信用级别良好)等,预备用于交换的上市公司,最近一期末的净资产不少于人民币15亿,或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%(扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资本收益率的计算依据)。

3、发行规模:

公开发行的发行规模主要由发行人的净资产规模、最近3年年均净利润水平,以及可用于交换的股票市值决定。 发行人最近3个会计年度实现的年均可分配利润应不少于公司债券一年的利息;该次发行后累计公司债券余额不超过发行人最近一期末净资产额的40%;该次发行金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20交易日日均价计算市值的70%。 非公开发行,对发行人的财务指标、主体评级均无强制性要求。质押股票数量应不少于预备用于交换的股票数量。

4、常见期限:

以3年期、5年期产品为主。

5、增信措施:

可交换债的股票质押方案即为增信措施,一般无需设置其他增信方案,但需要针对质押股票开立担保及信托专用证券账户。

五、中期票据

1、产品介绍:

指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的,约定在一定期限还本付息的债务融资工具。其特点在于发行期限在1年以上,且没有期限限制。

主要法律法规:《中国人民银行法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》、《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》及交易商协会相关自律规则。

2、发行条件/发行规模:

中期票据余额不应超过发行主体净资产的40%,对发行主体无盈利能力方面的要求。

3、常见期限:

目前市场上中期票据方案以3年至5年期居多,同时存在通过相关条款设计而无明确到期日的“永续中票”类别。

4、增信措施:

发行人可根据市场情况自主决定是否增设保证担保、抵质押等担保措施,当前无关于中期票据监管账户设置的特殊规定。

六、非公开定向债务融资工具

1、产品介绍:

非公开定向债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业,向银行间市场以非公开定向发行方式向特定机构投资人发行的债务融资工具,并在特定机构投资人范围内流通。 法律法规:《中国人民银行法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债券融资工具非公开定向发行规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行注册流程》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》及交易商协会相关自律规则。

2、发行条件/发行规模:

非公开定向债务融资工具无明确发行条件/发行规模要求。

3、常见期限:

非公开定向债务融资工具的常见期限以1-3年为主,对于高信用评级的企业可以达到5年或以上。

4、增信措施:

非公开定向债务融资工具发行人可根据市场情况自主决定是否增设保证担保、抵质押等担保措施,当前无监管账户设置的特殊规定。

七、短期融资券

1、产品介绍

短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行,约定在1年以内还本付息的债务融资工具,所募集资金应用于符合国家相关法律法规及政策要求的企业生产经营活动。 法律法规:《中国人民银行法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》及交易商协会相关自律规则。

2、发行条件/发行规模

短期融资券余额不超过发行主体净资产的40%,对发行主体无盈利能力方面的要求。

3、常见期限:

短期融资券期限均在1年以内。

4、增信措施:

发行人可根据市场情况自主决定是否增设保证担保、抵质押等担保措施,但由于期限较短,市场上短期融资券以信用发行为主。当前无关于短期融资券监管账户设置的特殊规定。

八、项目收益票据

1、产品介绍:

项目收益票据是指非金融企业在银行间债券市场以公开或非公开方式发行的,募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具,可选择市政、交通公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。

法律法规:《中国人民银行法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》、《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》及交易商协会相关自律规则。

2、发行条件:

项目收益票据募集资金投向的项目需要有较好的现金流,同时需要为该期债券增设增信措施。

3、常见期限:

项目收益票据发行期限可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期,不同项目的债券期限方案差异较大。

4、增信措施:

项目收益票据并未对增信措施有特殊要求,但由于项目收益票据用于建设在建项目,且以该项目未来收益作为票据本息的第一偿还来源,设置增信措施有利于降低项目收益票据的融资成本。发行项目收益票据应设立募集资金监管账户,由资金监管机构负责监督募集资金投向。



投行并购核心环节关注要点解析




企业并购过程通常包括六大环节:制定目标、市场搜寻、调查评价、结构设计、谈判签约、交割接管。

所谓结构设计是指买方或卖方为完成一个企业的最终交割而对该企业在资产、财务、税务、人员、法律等方面进行重组,设计出一个更易为市场所接受的「商品」的过程。

企业的收购兼并为什么需要结构设计?这是由并购交易的特性决定的。企业并购与商品买卖或资金拆放不同,后者一般具有标准化的属性。即交易活动中,买卖双方只需对一些要点如规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。

而企业不是一个标准化产品,而是一个动态的开放系统。尽管近百年来大规模的企业并购活动中人们已积累了许多经验,例如在财务评价,资产评估,税务评价等方面已形成了一些经验性方法、但在交易的可量化度和准确性方面仍然留下很大的一块相当模糊的空间,结构设计就是将这块模糊的空间尽可能的澄清,使买卖双方比较容易地找到利益的平衡点。

所谓制定目标就是勾画出拟并购企业的轮廓,如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率等等。根据确定的目标进行市场搜寻,捕捉并购对象,并对可供选择的企业进行初步的比较。当选定一个「适当」对象后,开始深入调查了解,并就企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方方面面进行评价。根据评价结果、限定条件(最高收购成本、支付方式等)及卖方意图,对各种资料进行深入分析,统筹考虑,设计出一种购买结构,包括收购范围(资产、债项、契约、网络等)、价格、支付方式、附加条件等。然后,以此为核心制成收购建议书,作为与对方谈判的基础,若结构设计将买卖双方利益拉得很近,则双方可能进入谈判签约阶段,反之,若结构设计远离对方要求,则会被拒绝,并购活动又重新回到起点。

所以,如果把企业并购作为一个系统,那么结构设计就是核心环节,是关键程序,投资银行在企业并购中不论代表买方还是卖方,都要为客户进行结构设计以促成交易的成功,并最大限度地维护客户的利益。

一、结构设计的综合效益原则

企业开展并购活动,虽然直接动因各不相同,但基本目的却是一致的,即通过资本结合,实现业务整合,以达到综合效益最大化,包括规模经济、财务税收、获得技术、品牌、开发能力、管理经验、营销网络等等。所以,并购的成功与否不只是交易的实现,更在于企业的整体实力、盈利能力是否提高了。因此,在为企业设计并购结构时,不单要考虑资本的接收,更要顾及资本结合后业务的整合目标能否实现。

业务整合常见有三种方式:

垂直整合,即通过并购上下游企业,形成从初级原料到最终产品的生产体系;

水平整合,则是通过收购同类企业迅速扩大生产能力,以取得某种产品的市场主导地位;

混合整合,又称多角化经营策略,即通过收购不同行业的企业,避免资产过分集中于某一产业的风险,以取得稳定的利润。此外还有市场整合、技术整合、网络整合、人才整合等。

例如北京东安集团兼并北京手表二厂,改建为双安商场,实现了零售网点的市场整合;上海巴士股份有限公司收购新新汽车服务公司等 19 家公交公司的车辆和线路则属业务的水平整合;日本松下电器收购美国米高梅娱乐公司(MCA)既有借米高梅之视听软件发展其高清晰度电视(HDTV)的技术整合意图,又包含业务空间整合及多角化经营的战略,因而属于高水平的并购行为。

与上述例子相反,法国经营中、低档化妆品的著名公司雅芳(Avon)收购经营高价位化妆品的黛芬妮(Tiffany),希图扩大市场行销网络。但两企业的营销网属不同的消费层次,无法整合,最终以 Tiffany 连续亏损,被迫出售而告终。

二、系统化原则

结构设计通常要涉及六个大的方面:

第一,法律:包括购并企业所在国家的法律环境(商法、公司法、会计法、税法、反垄断法等)、不同购并方式的法律条件、企业内部法律(如公司章程等)。

第二,财务:包括企业财务(资产、负债、税项、现金流量等)和购并活动本身的财务(价格、支付方式,融资方式、规模、成本等)。

第三,人员:包括企业的高级管理人员、高级技术人员、熟练员工等。

第四,市场网络(营销网、信息网、客户群等)。

第五,特殊资源:包括专有技术(Know一How),独特的自然资源、政府支持等。

第六,环境:即企业所处的「关系网」(股东、债权人、关联企业、银行、行业工会等)。

这六大方面中,法律和财务通常是结构设计的核心。事实上,在有些收购活动中,人员、市场或专有技术亦可能成为结构设计的最关键内容。

例如 1989 年底,中国航空技术进出口公司收购美国西雅图 MAMCO 公司旗下一家生产商用飞机配件的企业,因财务设计较好,双方很快签约,但不久,该交易被美国政府所属的外国人投资调查委员会以涉及尖端技术为由,引入「危及国家安全」的法案,予以否决,并强迫中航技出售已购得的股票。

又如一家日本公司收购一家有政府订货的美国公司,但因对此特殊「资源」未做深入调查、买后方知,该公司必须为 SCORP(小型企业)才能承接政府合约,但外国企业任股东的公司不符合「小型企业」的资格。因此,并购后该公司不但使特殊资源(政府订货)消失,且还可能要赔偿对政府的违约金。

三、创新原则

企业并购如同定做异型服装,千差万别,由此决定结构设计是具有挑战性的工作,企业参与并购的目的各不相同,目标企业的状况各异,不同国家、地区、行业的企业所处的法律环境亦存在很大差异,加之许多企业对并购具有高度防备,因此,结构设计中创新就显得尤为重要。

所谓创新就是在复杂的条件约束下,找出买卖双方的契合点,或在现有的法律结构的缝隙中寻找出实现并购的最佳(最经济、最易实现)途径或构建反并购的屏障。事实上,目前存在的多数并购模式或反并购模式都是既往期投资银行专业人员在结构设计中创新的结果,如间接收购、杠杆收购、表决权信托以及反收购中的「毒丸」(Poison Pill)计划、死亡换股(Dead Swap)、财产锁定(Assets Lock-up)等等。

四、稳健原则

并购活动通常是企业经营发展中的战略性行为,其成败得失对交易双方均有重大影响,甚至决定公司的存亡。因此,投资银行作为企业的经纪人或财务顾问,在帮助企业设计购并结构方案时,一定要把握稳健原则,把风险控制到最低水平。

一般而言,战略性并购活动属于处心积虑之行为,往往处置慎重,考虑周详,务求圆满成功。

而机会性并购活动,常常会因为某一方面的利益诱因(财务、技术等某一方面有利可图)而忽略了潜在风险。

例如台湾宏基电脑以 2 亿台币收购美国康点(Counter Point)以取得该公司的群用电脑技术和国际行销网络。但因事前对康点产品本身的竞争力及市场行销能力了解不够,加之业务整合中因缺少共识,导致技术开发人员流失,康点公司在收购后经营状况一路下滑,终至关闭。宏基电脑因此而遭受重大损失。

与此例相反,日本富士通公司欲收购美国安代尔(Amdanl)公司,但对企业的技术开发能力把握不准,鉴于此,接受财务顾问建议,先购买该公司 30% 股份,但不参与经营只学习技术,待摸清情况后才买下了全部股权。

通常并购活动中,在未完全搞清目标企业真实情况(有些方面很难在短期了解清楚)或交易双方对未来经营策略可能难以达成共识情况下,结构设计一般考虑分段购买或购买选择权(option)的方案,以有效控制交易风险。

企业并购活动的复杂性决定了结构设计方法的复杂性、多样性。

例如,并购目标的选择最早是借用经济学、商品学的一些方法,如产品生命周期法、经验曲线法、PIMS(市场战略的盈利效果)方法。后来发展到指导性政策矩阵等。在资产评估环节则有原值法、收益现值法、重置成本法、市价法,比较法等多种经验方法。

并购的财务评价环节有内部收益率法,亦有净现值法。与这些环节相比,结构设计过程所使用的方法通常不能用某一种或某几种已知的方法概括,尽管运筹学和计量经济学中的一些方法如优选法,线性及非线性规划,概率论等是结构设计人员在方法论方面的必备知识,但远远不够。

例如某企业的产品热销,需尽快扩大生产规模,提高市场占有率。此时可考虑的途径有委托加工、合资建厂、收购同类厂、收购同类厂的数条生产线、租用同类厂的生产线等等。此时即可用优选法或统筹法在各种途径中选择最佳方式。

经分析,委托加工可能导致专有技术(Know—How)泄密,产品质量亦难把握;合资建厂,建设周期太长,可能丧失市场机会;收购同类厂和收购生产线都可达到迅速扩张生产能力的目的,但两种购买结构到底选择哪种,还将取决于目标企业状况和收购企业的支付能力。若目标企业规模不大,且经营状况尚可、负债率不高,可考虑一次买断;若企业规模较大或负债率很高,在考虑购买生产线或企业时可设计渐进的购买结构,如若购买生产线,可考虑先租后买或先买生产线后买企业,或先剥离一部分资产再购买,在支付方式上,若企业资金流量很大,可考虑现金收购,否则可以考虑换股,利润补偿等方式减少现金支付。

上述例子属单目标收购行为,因而在结构设计方法上并不复杂,现实中有相当多的上市公司或欲出售企业的「包装」是采用单目标结构设计,即将企业对市场或对投资者最有吸引力的部分(技术、厂房、设备、市场网络)凸出,同时将不良资产要素剥离。若收购目的是多元化的战略性行为,则通常要借用计量经济模型、多元非线性规划,博弈论去解决购并结构的基本框架设计问题。然而,不论结构设计的约束条件多与少,通常都不能单纯凭借一般的数学工具或模型完成,它更多地依赖的是人的智力和经验,而不是既定的规范和流程。

五、几种主要形式

1、购买企业与购买企业财产

虽然企业并购通常被理解为企业的买卖,但在现实中,存在两种不同的情况,一种最终交割的是企业,一种最终交割的是企业资产,收购企业和购买资产不仅在法律上是两个不同的概念,在财务、税务,操作程序中亦有很大区别。

从法律角度看,所谓购买企业就是将企业或公司作为一个整体来购买。作为法人,企业或公司不仅拥有一定法人财产,同时也是多种契约的承担者,购买企业不仅是法人财产产权的转让,也是有关契约之权利、责任的转让。购买资产一般只包括企业的固定资产、工业产权、专有技术、经营许可、营销网点等。

购买财产时,契约的转让要经过认真选择。若收购过程中,法律评价认为该企业在某些合同或契约中处于不利地位,可能会导致法律纠纷或涉及诉讼,买方就应该选择购买财产而不是购买企业。购买财产后重新注册一家公司即可有效规避与原公司相关的法律诉讼。

从税务角度来看,购买企业与购买资产的主要差别在印花税和所得税上。若购买企业,原则上可享受原来的累计亏损,以之冲减利润,减少现期所得税支出。在我国,所购买企业若保留法人地位,则其累计亏损要用以后多年经营利润抵补,而不能用收购企业的利润抵补,因此,所得税方面的好处不能在现期实现。购买企业和购买资产的印花税在国外按不同税率执行,前者很低,一般为价格的 0.5%,后者则高达 5%~6%。

在我国,两者均为万分之零点五。将来企业或资产的再出售需缴纳增值税,国内外两者之间区别不大。在我国,企业资产评估的增值部分在产权转让中形成的净收益或净损失计入应纳税所得额,征收所得税。此外,折旧计提基数的变化会影响税务,因为购买企业是按原企业账面净资产核定计提基数;而购买资产则按成交价格重新核定折旧基数。

从流动资产的处置角度看,购买企业通常要包括流动资产,如应收账款、应付账款、库存、产成品、原料等。购买资产则不包括流动资产,由于此部分资产与生产过程密不可分,因而通常采取买卖双方签订委托代理协议,由买方代卖方处理应收库存、收取手续费,或以来料加工方式处理卖方的原料,收取加工费。

从总体上看,购买企业通常要涉及很多复杂的财务、税务及法律问题,需要投入较多的时间、费用。购买资产则相对简单。我同现阶段企业并购中,两种购买结构区别较小,许多情况下,买方只看重卖方的部分资产,但却采用了收购企业的方式,如上海第一食品商店收购上海帽厂、上海时装厂;北京东安集团兼并北京手表二厂均是看重目标企业的厂房、厂址。

2、购买股份

通过购买股份兼并企业是发达商品经济中最常用的方式,买方既可以从股东手中购买股份,亦可通过购买企业新发行的股份来获得股权,但两种购买结构对买方有不同的影响。

首先购买股份可以买控股权,也可以全向收购。而购买新股只能买到控股权而不能全向收购。从买方支付的资金情况看,同样是收购控股权,通过购买新股比购买现股东卖出的股份要多花一倍的钱,且日后公司再发新股或股东增股(Right Issue),买方还要相应投入,否则股权将被稀释(Di1ution),可能由此丧失控股权。

但购买新股对买方的益处在于投入的资金落在企业,仍由自己控制和使用,而购买原股份,则买方投入的资金落在股东手中。因此,购买原股东手中的股份易为大股东接受,购买新股则比较受小股东和股市的欢迎。在我国存在以所有者划分的股权类别即国家股,法人股、社会公众股、内部职工股等。各类股份流通的方式不同,价格差异也很大,这使结构设计更加复杂,也更为重要。

购买一家上市公司的控股权至少可选择四种方式:

(1)购买国家股;

(2)购买法人股;

(3)购买社会公众股;

(4)几种股份组合。

四种方式中第三种方式最困难且支付的成本最高。第一种方式所受行政因素影响最大,购买价格尽管远远低于公众股价格,但通常不会低于公司账面净资产。第二种方式谈判余地最大。谈判余地一方面表现在支付价格上,可能高于亦可能低于公司的每股净资产;另一方面,支付方式可以比较灵活,如支付等价可以用现金、股票、股权,亦可用实物资产、土地等;支付时间可即期亦可分期、延期。

购买股份模式的一种特殊方式是吸收兼并(Take Over)。所谓吸收兼并是指被兼并企业以净资产作为股金投入买方,原企业以“壳”公司的形式存在并成为买方的股东。在我国,被吸收的企业消失,其原行政主管部门或国有资产管理部门成为吸收方的股东,目前,地方政府为充分利用“扩大上市规模,限制企业数量”的上市政策,通常会采用吸收合并方式“包装”企业。

3、购买部分股份加期权

企业在实施购并过程中往往对目标企业某些方面不甚满意,或认为存在若干不确定因素可能导致购并后的业务整合难以实现,如管理人员的潜质及合作态度、新产品的市场前景、区域性经济环境对企业的影响等,特别是对于初次进人某一领域(行业或地区)的公司而言,他们对行业总体供求、市场周期,竞争者情况等缺少判断把握的能力,若贸然接手,可能导致巨大风险。出于稳健的原则,购买部分股权加期权(0ion)正是为解决上述问题而设计的购买结构,此结构实际上是一种分步收购方案。具体做法是:在与卖方签订购买部分股份协议的同时,订立购买期权的合约(明确数量,价格,有效期,实施条件等)。

在西方国家,期权有三种类型,一种是买方期权(Call Option),即实施期权的主动权在买方。这种安排对买方十分有利,但很难为卖方接受,除非别无选择或可从期权价格中获得好处。买方期权对买方亦有不利之处,一是它可能要支付较高的代价获得期权;二是如果情况背离其预期,而最终决定不实施期权,那么收购就变成了参股。

控制权拿不到,已买股权又退不掉,这已违背了买方的初衷。尽管如此,这种结构安排毕竟使买方避免了更大的风险。与买方期权相对,卖方期权(Put Option)控制实施的主动权在卖方,换言之,卖方要实施期权时,买方只能接受。尽管此种安排对卖方有利,但若买方认为购并可实现更大的利益亦可采用此种购买结构。在并购交易中,当买卖双方实力相当、地位相近时,单纯的买方期权或卖方期权难以达成交易,此时可选用混合结构(Put and Call Option)。此结构下,双方均有权要求实施期权,当实际条件不能同时满足双方约定条件时,通常在期权价格中寻找利益平衡点。

4、购买含权债券

含权债券是一种公司债,其性质是发行人在其发行的债券上附加一定的权利,买方可在一定时期享受这种权利。含权债券有两种形式:可转换债和股权性债。

所谓可转换债(Convertible Loan)指债券持有者可根据自己的意愿在一定时期内,按规定的价格或比例将债券转换为发行公司股票。发行公司通常是在重大项目建设期或经营调整期,预期将来效益良好或担心未来通货膨胀加剧时,以此防范财务风险。可转换债兼备了债券的相对安全性和股票的投机性。企业通过大量购买一家公司发行的可转换债来实施并购是一种较为保守的做法。

若发行公司朝买方期望发展,买方将决定实施转换,否则便不实施转换,这其中一个重要前提是卖方必须具有可靠信誉和较强的偿债能力,当买方决定不实施转换时能够安全收回资金,否则只能看作是一种高风险贷款。借用可转换债的设计思想设计出的股权性债(Convertible Loan With Equity Nature)是一种在未转换前不支付利息而与股东一样享受分红的权利的债券形式。买者在并购市场上通常看好目标公司近期盈利但对未来前景把握不准时,采用此购买结构。

5、利润分享结构(Earn out sharing)

利润分享是一种类似「分期付款」的购买结构。由于买卖双方所处地位不同,对企业的现状和未来做出的评价与判断会存在很大差别。买方多持保守态度,卖方则偏于乐观。由此导致买卖双方对企业的价值认定相去甚远。此时宜采用利润分成的购买方式来解决双方的分歧。

此种结构安排的内容是,双方首先对基础价格达成共识,并于成交时支付这部分款项,对于使用不同假设条件而产生的分歧部分,采用与实际经营业绩挂钩。分期付款的方式。当然,这部分资金的计算基础要事前界定清楚,一般而言,不宜采取以税后利润作为基数。这是因为购并交易后企业资本结构、资本状况,乃至固定资产折旧计提基数、方式都发生了变化,相应地税后利润也会有很大变动。

因此,多采用利税前盈利(Earn Before Interest & tax)。若企业达到约定的盈利水平,则卖方可分享其中的一定比例。需要说明的是,这部分支付在税务上是比较复杂的问题。买方若将其作为购买价格的一部分,要经过税务当局批准,否则只能以税后利润支付。

我国存在一种类似利润分享结构的企业并购方式叫「效益补偿式」兼并,其做法是,买方以某一基础价格收购地方国有企业,在承担被收购方债权债务的同时,对地方政府给予被收购企业的投入,按双方约定数额,用被收购企业未来实现的利润逐年偿还,偿完为止。这种方式实质上也不属于「分期付款」的购买结构,而属于有附加条件的购买结构,即将政府的支持包含在购买条件之中。

6、资本性融资租赁结构(Financial Capital Leasing Structure)

所谓资本性融资租赁结构是由银行或其他投资人出资购买目标企业的资产,然后出资人作为租赁方把资产出让给真正的投资者,投资人作为承租方负责经营,并以租赁费形式偿还租金。就法律意义而言,在租金及残值全部偿还之前,租赁方是资产的所有者;租赁费偿清后,承租方才能成为资产所有者。但事实上,承租方从一开始就是资产的实际拥有者,并拟成为最终所有者,甚至租赁方也清楚地知道这一点。

之所以采用租赁结构,一方面可能其不具备一笔支付全部资产价格的能力,另一方面,也可能是最重要的,即希望从这种结构安排中得到税务方面的好处,因为租赁费于税前支付可计入成本,这相当于税前归还贷款本金,投资人无疑可从中获得很大利益。当然,在国外此种安排一般也须经税务当局批准,此外,这种结构安排亦可用于政府对某些产业发展的鼓励政策中。

在我国,资本性融资租赁有一种变种形式,即抵押式兼并。其做法是先将企业的资产作价抵押给最大债权人,企业法人资格消失,债务挂账停息;然后由债权人与企业主管部门协商利用原企业的全部资产组建新的企业,调整产品结构,开拓新的市场,利用企业收入偿还债务并赎回所有权,这种方式与濒于破产企业在和解整顿期间取得成功相似,所不同的是企业进入和解(重整)期产权不作任何变化。

7、承担债务模式

我国企业兼并中出现的一种购买结构。其做法是在目标企业资产与债务等价情况下,买方以承担目标企业债务为条件接受该企业资产,卖方全部资产转入买方,法人主体消失。这种购买结构就其本质而言是零价购买企业,其设计的初衷是保障债权人利益,从现实看,这种结构对买方而言可能存在巨大利益差别。

若目标企业设立时资本充足,因经营不善造成资不抵债,那么买方以承担债务方式购买所支付的价格可能远远高于企业的真实价值,即使目标企业有某种特殊资源为买方所需,那么它也要考虑是支付很高的代价,还是寻找替代资源。另一种情况下,企业原有资本不足,几乎单纯靠银行贷款发展起来的(此种情况在我国很普遍),在此情况下,企业早处于负债经营状况,当其现金流量不足以支付利息时,企业将陷入破产境地。若按自有成本或市价法评估,企业资产价值可能远远大于其债务额,此时以承担债务方式收购,买方获利很大,这正是此购买结构不科学之处。

8、债权转股权模式

债权转股权式企业并购,指最大债权人在企业无力归还债务时,将债权转为投资,从而取得企业的控制权。此种方式的长处在于,既解开了债务链又充实了企业自有资本,增加了管理力量,可能使企业从此走出困境。事实上,由于企业之间债务连锁(三角债)的日益加重,债权转股权已成为现阶段我国最常见的一种并购方式。特别是下游企业或组装企业无力支付上游企业或供货企业大量货款时,以债权转股权方式收购控制下游企业便成为纵向兼并最便捷的途径,但此方式可能有害于债权人,当企业严重资不抵债时,以 1:1 的比例将债权转股权,就会损失很大的一块利益。

如中国光大国际信托投资公司的债务重组就是在亏损额 10 倍于权益的情况下进行的。换言之,债权转成股权时,债权人已损失了大部分本金。

由于债权转股权多是迫不得已而选择的并购方式,成交价格以债务为准而非以评估后的企业实际价值为淮,因此买卖双方均可能获利亦可能蒙受损失。承担债务模式和债权转股权模式都属于特定经济环境下的企业购买结构,从发展趋势看,它们将逐步让位于更规范、更合乎市场经济要求的购买结构。如当企业出现资不抵债或资大于债但现金流量不足以支付利息时,先进入和解整顿程序,了结债权债务关系后,再由其他企业购买剩余资产,便比较合理了。

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