国浩视点 | 困兽之斗——拟上市挂牌企业三类股东问题的监管新政

2018-01-13 李强 齐鹏帅 国浩律师事务所 国浩律师事务所

作者:国浩律师事务所   李强  齐鹏帅

随着越来越多的新三板挂牌企业启动转板并成功上市,目前体量庞大的新三板挂牌企业却面临着拟上市时发起人股东的适当性问题,从而对转板上市望而却步,这其中首当其冲的便是三类股东问题。由于监管部门始终未给予挂牌企业中的三类股东较为明确的结论,多家拟上市挂牌企业出现为了达到IPO监管要求高价清理三类股东的情形。2018年1月12日,中国证券监督管理委员会(“中国证监会”)在其官方发布的“新闻发布会问答环节”中,对市场关注已久的挂牌企业IPO过程中的“三类股东”的审核问题,给出了较为明确的监管政策(“三类股东监管政策”)。结合之前的IPO监管审核的相关要求,我们对本次三类股东监管政策的具体分析如下:

一是基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求,公司的稳定性与控股股东与实际控制人的明确性是基本条件,为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务,要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”。

首先,由于在实践操作中控股股东、实际控制人、第一大股东很可能同时存在,因此我们需要明确“控股股东”“实际控制人”与“第一大股东”的含义范围。根据《中华人民共和国公司法》(“《公司法》”)第二百一十七条规定“控股股东,是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东;出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十,但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。”“实际控制人,是指虽不是公司的股东,但通过投资关系、协议或者其他安排,能够实际支配公司行为的人。”


但根据中国证监会《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》(“《证券期货法律适用意见第1号》”)规定“控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力,其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系”。同时,根据《深圳证券交易所股票上市规则》的规定“实际控制人指通过投资关系、协议或者其他安排,能够支配、实际支配公司行为的自然人、法人或者其他组织。”因此,结合实操经验,控股股东即直接持有公司股份,且对公司具有控制权;实际控制人即不直接持有公司股份或虽直接持有公司股份但未达到控股股东比例,且对公司具有控制权;第一大股东即直接持有公司股份,且股份数最多。


其次,由于本次三类股东监管政策将该项列为“基本条件”,因而我们需要明确监管部门认为“控股股东与实际控制人的明确性”与“公司稳定性”如此重要的原因。根据中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》(“《首发管理办法》”)规定“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化,实际控制人没有发生变更。”(创业板要求为两年)“发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”同时,结合实操经验,我们可以看到正是因为控股股东、实际控制人对于公司具有控制权,对于公司的发展与稳定起到至关重要的作用,才导致控股股东、实际控制人身份的稳定性以及相关股份权属的稳定性被监管部门列为三类股东监管政策的重点关注对象。


最后,我们需要明确本次三类股东监管政策禁止三类股东成为公司控股股东、实际控制人、第一大股东的原因。三类股东指的是契约型基金、资产管理计划(主要指基金子公司和券商资管计划)和信托计划等非公开募集的金融产品。因为三类股东本质都是金融机构通过非公开方式向出资人募集资金,进而由管理人运作资金获得收益,最终将收益按照与出资人的事先约定进行分配并承担风险。三类股东相较传统形式的基金具有较多的灵活性与优势,但却面临以下三点风险:其一,三类股东无法取得有效的法人资格,且法律关系中的代持问题会导致其确权困难;其二,三类股东的产品设计中普遍存在交易杠杆,且普遍利用资金池进行投资的情形,易导致其股权不稳定;其三,三类股东在其产品结构设计中涵盖的投资人数较多、投资关系错杂,因此易导致其对于最终投资人数难以把控。


综上所述,基于三类股东的风险以及控股股东、实际控制人、第一大股东的重要性,三类股东监管政策对三类股东作为控股股东、实际控制人及第一大股东予以明确禁止。

二是鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中,为确保“三类股东”依法设立并规范运作,要求其已经纳入金融监管部门有效监管。

根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》(“《投资者适当性管理细则》”)规定“证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金等理财产品,社会保障基金、企业年金等养老金,慈善基金等社会公益基金,合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)等机构投资者,可以申请参与挂牌公司股票公开转让。”因此,正如三类股东监管政策所提及对口管理部门对于资管业务仍在规范过程中,但通过《投资者适当性管理细则》可以看出,“金融监管部门的有效监管”至少是应该达到“经行业协会备案”即三类股东应当满足在中国证券投资基金业协会登记备案的要求。结合实践操作经验,在挂牌企业拟上市的核查过程中,通常对于三类股东的核查会要求其提供管理人的私募基金管理人登记资料,以及相应产品的备案资料。

三是为从源头上防范利益输送行为,防控潜在风险,从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体,要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划,并对“三类股东”做穿透式披露,同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查。

本次的三类股东监管政策除明确了三类股东的负面清单以及基本的监管口径,还对参与挂牌企业转板上市的中介机构提出的具体穿透核查要求。结合IPO之前对于股东核查的法规政策,本次的三类股东监管政策对于三类股东的核查要求具体有如下三点:


其一,对于穿透核查中“穿透程度”的要求。挂牌企业中的机构股东,需要逐层核查该机构股东的股权结构,逐层向上穿透至自然人、国资委(集体企业)及上市公司。


其二,对于穿透核查中核查内容的要求。根据上述“穿透程度”的要求,在核查机构股东时,需要每一层股东提供的资料包括但不限于:营业执照、章程、合伙协议、资管计划合同、投资人名单、信托协议、私募基金管理人登记证明、产品备案文件、核查表、股东承诺等;在核查自然人股东以及核查机构股东穿透到自然人时,需要相关自然人提供简历、身份证、核查表及自然人承诺。


其三,对于穿透核查中需要着重关注的风险。在穿透核查过程中,需要关注的风险主要为:1.机构股东近三年的股权变动情况;2.核查自然人股东以及核查机构股东穿透到自然人时,相关自然人近五年内的从业经历;3.核查自然人股东以及核查机构股东穿透到自然人时,相关自然人与挂牌企业的关联关系;4.穿透核查后股东人数是否超过二百人。

四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则,要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。

结合上述三项要求,本次的三类股东监管政策着眼的基本点是三类股东的股权不稳定、不清晰,因此除了较为严格的“穿透式核查”外,还规定相关三类股东需要对其自身的存续期间作出合理安排。这是因为三类股东即契约型基金、资产管理计划(主要指基金子公司和券商资管计划)和信托计划等非公开募集的金融产品根据各自不同的特性,均在相关合同或协议中明确规定了产品的存续期间。该存续期间与挂牌公司上市进度以及挂牌公司上市后对公司及股东、实际控制热股份锁定的要求,多数情况下不完全匹配。


结合实践操作经验,一方面我国法律法规对于拟上市公司及其股东、实际控制人存在法定限售期,另一方面在上市的准备与核查过程中,挂牌公司及其股东、实际控制人也需要根据监管政策对所持股份的限售期予以承诺。通过对股份的限售期进行锁定,进一步确定公司股权的稳定性。因此,在此前成功过会的北京银行(601169)、碳元科技(603133)、金域医学(603882)等公司都会在申报文件或反馈答复中对于三类股东的稳定性予以披露或补充解释,或是披露完整的股权结构、登记备案手续以证明其存续的稳定,或是对相应协议合同的存续期间进行续期以满足法律法规及IPO审核规则对股权稳定性的要求。


纵观本次三类股东监管政策以及之前挂牌公司拟转板上市的监管政策,这是中国证监会首次以官方口径明确回应了三类股东的监管与核查要求,为之后越来越多的拟转板上市的挂牌企业解决三类股东问题提供了较为明确的方向。但也应该看到的是,上述四点新政策,无一不是在基于基本IPO审核规则的基础上进一步细化明确,并且有更为严格的规定,这对于拟上市的挂牌企业及相关中介机构的准备及核查工作提出了更高的要求。同时,结合实践当中的具体情况,三类股东至今会成为一个“问题”,其自身与生俱来的灵活性导致的股权不稳定、不清晰密不可分。基于此,只有在具体业务主管部门进一步明确三类股东所涉及业务的规范细则之后,三类股东问题才会真正得以根本解决,彼时三类股东或许才将不再会是一个“问题”,也不再会变成挂牌企业上市之路的阻碍。

李   强     国浩上海办公室管理合伙人

齐鹏帅     国浩上海办公室律师

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