债市步入震荡期,调整以后好布局——对2季度债市行情的分析(海通债券每周交流与思考第267期,姜超等)

姜超 等 姜超宏观债券研究 2018-05-06

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债市步入震荡期,调整以后好布局——对2季度债市行情的分析(海通债券每周交流与思考第267期,姜超等)

观点

 

上周债市有涨有跌,国债利率平均下行1bpAAA级企业债、AA级企业债收益率分别上行5bp,城投债收益率平均上行7bp,转债指数反弹0.33%

债市短期回调,上周终于止跌。在过去两周,债市出现了明显回调,长久期国债的最大调整幅度达到20bp左右,比如10年期国债利率一度从3.5%升至3.67%10年期国开债利率从4.31%升至4.47%。但在上周,债市再度出现企稳迹象,10年期国债和国开债利率分别收于3.63%4.4%

短期上涨过快,制约因素仍在。在两周以前,我们在周报里面明确提示了债市上涨过快的风险,不排除会出现短期调整,事后来看债市调整如期而至,虽然上周债市阶段性企稳,但从短期来看,制约债市上涨的因素依旧存在:

首先,央行并未大水漫灌。央行417日宣布降准,之后在一天之内,10年期国开债利率从4.54%降至4.31%10年期国债利率从3.65%降至3.5%,如此大的降幅,意味着市场将央行降准理解为大水漫灌。但事实上,央行这次降准虽然释放了1.4万亿资金,但是主要用于对冲到期的9000亿MLF,而且还有部分用于对冲4月下旬的财政缴款,其实整体来看依然属于中性的操作。而4月下旬市场流动性出现超预期紧张,货币利率R007一度升至4.8%的年内新高,也印证央行绝未大水漫灌。

其次,经济通胀短期平稳。进入4月份以来,发电耗煤、粗钢产量等生产指标短期反弹,煤炭库存和钢材库存明显下降,意味着2季度经济短期平稳。从物价走势来看,4月以来生产资料价格止跌回升,油价持续创新高,煤价、钢价见底反弹,加之去年同期的PPI短期回落,意味着2季度PPI有望企稳回升。无论是经济还是通胀数据短期均未出现明显下滑,将制约债市利率进一步下降。

再次,美债利率创新高。美国3月份PCE和核心PCE物价指数同比涨幅分别达到2%1.9%,基本达到美联储的通胀目标区间。4月非农就业虽略有下滑,但失业率创出3.9%的新低,意味着其劳动力市场进一步收紧,潜在通胀压力进一步加大。美国6月再度加息的概率已经接近100%,而美债利率已经达到3%左右的新高,中美10年期国债利差已经降至60bp的低位,在短期会制约中国利率下降。

最后,信用风险升温。进入18年以来,川煤炭PPN,大连机床MTN,丹东港PPN,中城建MTN,亿阳集团企业债,神雾环保公司债相继曝出信用违约事件,而上周媒体报道(21世纪报)盾安集团出现了流动性紧张,或将影响其贷款和债券的偿付能力。虽然上周公布的资管新规给了市场2年半的过渡期,但由于限制银行理财资金投向非标类资产,非标融资萎缩仍是大势所趋,过去5个月的非标融资同比减少了3万亿,这也就意味着依赖于非标融资的企业未来仍将面临巨大的信用风险,这部分企业利率难以下降。

慢牛格局未变,调整更好布局。与此同时,我们认为年内债市慢牛的格局未变,调整以后更好布局,主要有如下几点理由:

一、央行货币未收紧,流动性易松难紧。虽然我们认为央行并未大水漫灌,但大幅降准依旧是客观事实,这意味着央行的货币政策绝未收紧。反映到流动性方面,由于月末考核和缴税等因素的影响,流动性难免有短期冲击,但流动性相对宽松的整体格局不会改变。例如4月末的货币利率虽然创下年内新高,但5月初的货币利率又迅速降至年内低位水平。

二、领先指标大幅下滑,基本面反弹难持续。与去年同期相比,今年最大的区别在于经济领先指标的走势完全不同。在去年2季度的时候,社会融资总量增速稳定在13%,而地产销量增速依旧高达14%,社融增速和地产销量增速通常领先经济走势12个季度,这就意味着17年下半年经济仍有望保持平稳,事后来看17年下半年不仅经济走平,而且受益于供给侧改革加码,PPI涨幅超预期。但如今社融增速已经降至10%左右,而且地产销量增速也降至零左右,这预示着18年下半年经济大概率重新下滑,而且18年供给侧改革更强调市场化手段,也意味着未来PPI难大涨,18年下半年PPI或将明显回落。

三、资管新规下,融资需求趋势性下降。今年以来,实体经济信贷需求旺盛,似乎与利率下行的走势相左。在我们看来,关键是要理解什么是有效融资需求。由于资管新规的实施,银行理财将无法给非标资产融资,这意味着依赖于表外的融资需求变成了无效融资需求,有需求但是无法实现,而只有表内信贷才是有效融资需求,因此总体来看社会的有效融资需求其实大幅减少了,体现为社会融资增速的大幅回落。因此,只要政府监管影子银行的决心不变,未来融资需求回落的趋势就不会变。

四、汇率更有弹性,中美利率趋于脱钩。在美国加息的背景下,有两类经济体容易受影响,一类是小国经济,比如像近期的阿根廷。另一类是汇率缺乏弹性的经济体,比如香港。但是对于大国经济而言,其实不太受影响,比如没有人担心欧洲和日本会跟着美国加息,而中国是全球第二大经济体,经济主要靠内需而不是外需。而目前人民币汇率也越来越有弹性,比如最近美元大幅升值的同时人民币在小幅贬值,就意味着我们可以通过适当调整汇率而非利率来应对美国加息,利率更加关注于国内经济,中美利率将逐步脱钩。

总结来说,我们认为由于前期债市上涨过快,加上央行并未大水漫灌,经济通胀短期平稳,美债利率新高,以及信用风险升温,2季度债市或步入震荡期。但往前看,央行货币政策难紧,社融等领先指标回落,资管新规下融资需求将趋势性下降,均意味着下半年债市还会有更大的机会。而中国是大国经济,未来汇率将更有弹性,中美利率趋于脱钩,也将支持国内债市慢牛持续。


一、货币利率:资金面宽松

1)资金面转松。节后三个交易日资金面转向宽松,央行净回笼货币。具体来看,上周央行逆回购投放2700亿,逆回购到期3800亿,公开市场净回笼1100亿。R007均值下行158BP3.13%R001均值下行60bp2.70%

2)货币政策中性。一方面,工业经济短期或有所改善,美联储6月大概率加息,中美利差偏离“舒适区间”,货币政策不会大幅放水。但另一方面,随着资管新规、大额风险暴露管理办法等监管文件的落地,为了降低监管冲击,货币政策由偏紧回归中性的趋势仍将维持。

 

二、利率债:债市回归慢牛

1)短端下行,长端震荡。上周资金面转松,带动短端收益率下行,长端利率震荡分化。具体来看,1年期国债收于2.94%,较前一周下行6BP10年期国债收于3.63%,较前一周上行1BP1年期国开债收于3.69%,较前一周下行8BP10年期国开债收于4.40%,较前一周下行2BP

2)一级需求一般存单利率微升。上周记账式国债发行920亿,政金债发行704亿,地方债无发行,利率债共发行1624亿、净供给442亿,认购倍数整体一般,其中7Y国债、10Y国开发行结果较弱。存单发行量环比减少1598亿,净发行-2105亿,股份行3M存单发行利率上行4BP

3)银行大额风险管理办法落地。54日《商业银行大额风险暴露管理办法》正式稿落地并将于71日起实施。与征求意见稿相比,主要有两点放宽:一是允许符合条件的资产管理产品和资产证券化产品不使用穿透方法,条件为风险暴露小于一级资本0.15%的基础资产,且银行能够证明不存在规避穿透要求等监管套利行为;二是设定一年期的匿名客户达标过渡期。

4债市回归慢牛。近期资管新规、大额风险暴露管理办法等监管文件一一落地,有利于稳定市场预期,后续债市主要矛盾回归资金面和基本面。短期货币政策维持中性,经济和通胀下行的势头放缓,中美贸易争端的起伏影响避险情绪,债市或处于震荡格局。中长期来看,实体经济去杠杆和融资需求下滑改善资金供需,基本面短期稳定不改中期下行格局,债市慢牛延续,回调更好配置。

 

三、信用债:信用风险仍需警惕

1)信用债收益率上行。AAA级企业债收益率平均上行5BPAA级企业债收益率平均上行5BP,城投债收益率平均上行7BP

2)盾安陷债务危机上周浙江民企盾安集团因债券未成功发行而陷入流动性危机,盾安存续债券113亿,其中5月份到期19亿,兑付依赖于外部支持。盾安盈利稳定,但存在过分依赖债券融资、债务短期化、多元化扩张等隐患,一旦融资环境收紧、借新还旧遇阻,便容易引发流动性危机。

3)大额风险暴露新规落地。银保监会发布了大额风险暴露新规的正式稿,较征求意见稿的主要变化在于放宽了对于银行投资资管产品或资产证券化产品的穿透要求、放宽了无法穿透时匿名客户的认定、延长过渡期等,有利于降低存量产品处置风险,但穿透计算风险暴露致通过同业对接非标、通过同业套利的难度加大。

4)信用风险仍需警惕。我们年初提出,今年信用风险回升,主要驱动因素是再融资难度加大导致的外部现金流萎缩。事实上,今年以来新增的债券违约主体均为民企,且不少企业经营尚可,再融资成了压垮企业的最后一根稻草。随着资管新规落地,非标萎缩仍将持续,风险偏好趋降背景下低等级债券发行仍难,预计信用风险仍会持续爆发,尤须警惕对非标依赖度高、对债券依赖度高且以短债为主、过去一两年内融资中银行贷款占比较低的企业。

 

四、可转债:市场震荡,等待布局

1)转债缩量上涨。上周中证转债指数上涨0.33%,日均成交量下降7%;同期沪深300指数上涨0.47%、中小板指上涨1.87%、创业板指数上涨0.51%。个券54323跌,正股52424跌,嘉澳转债、道氏转债继续停牌。涨幅前5位分别是万信转债(6.54%)、星源转债(3.74%)、无锡转债(2.75%)、康泰转债(2.69%)和17桐昆EB2.62%)。

28只转债预案获受理。上周无转债发行和过会,山鹰集团(23亿)、贵广网络(16亿)、乾照光电(10亿)等8家公司转债申请获证监会受理,金圆股份(12.10亿)和天神娱乐(18.13亿)公布了转债预案。

3)天马转债上市。天马转债规模3.05亿,上市时间57日(下周一)。截至54日,股价10.11元,转债平价91.58元。参考平价相近的特一转债、骆驼转债和双环转债等,我们预计天马转债转股溢价率将在10%左右,上市价格98-103元之间,中枢在面值附近,有一定的破面风险。

4)市场震荡,等待布局。上周江银转债成功下修,无锡转债也提出下修议案,而此前江南转债和骆驼转债均已成功下修。4只转债中除江南转债是为了避免回售被动下修外,其余3只均是主动下修,一方面显示出促转股意愿较强,另一方面新券下修或也与大股东参与转债配售,不希望转债表现过差有关。市场方面近期股市保持窄幅震荡,资管新规也已落地,中美贸易谈判目前则正在进行。目前年报和一季报均已披露完毕,转债供给大幕有望在分红完成后重新拉开,短期仍然建议控制仓位,等待不确定性释放和转债供给重来后的配置机会。板块方面建议关注创新和服务类绩优标的,以及价值龙头的偏股型转债。

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