回调即可配置,信用分化加剧,转债等待新券——海通债券月报(姜超等)

姜超 等 姜超宏观债券研究 2018-05-02

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回调即可配置,信用分化加剧,转债等待新券

——海通债券月报(姜超等)

摘 要

 

【利率债观察】资管新规落地,回调即可配置。①资管新规正式文件较征求意见稿明显放宽,落地有利于稳定市场预期。②4月以来经济通胀下行势头放缓,美债创新高,叠加近1个多月债市上涨过快、监管落地或带来短期调整。③中长期来看,影子银行监管加强,政府、企业和居民举债全面受限,融资需求下滑改善资金供需,推动利率的趋势性下行。

【信用债观察】资管新规或加剧信用分化。新规靴子落地且松于预期,债券收益率下行趋势将进一步明朗,但信用债分化也将加大,高等级、短久期信用债表现更优。一方面理财规模萎缩对中低等级信用债需求不利,且再融资压力增大推升信用风险,高等级信用债相对更优;另一方面净值型产品对净值波动的容忍度降低,将更偏好短久期品种。

【可转债观察】等待新券机会。①目前权益市场风险偏好受到贸易战、近期白马股重挫等因素影响,短期建议控制仓位,等待2季度末转债供给增加带来的新券配置机会。②18年债市和创新是两大机会,而创新类转债则是兼具两者机会风险的最佳选择,是绝对收益的必配品种。


资管新规落地,回调即可配置

——利率债月报

4月市场回顾:债牛确认,但上涨较快

4月利率债净供给5019亿元,较上月增加2349亿元,认购倍数分化。国债发行2851亿元,净供给2201亿元;政策性金融债发行3782亿元,净供给-200亿元;地方政府债发行3018亿元,无到期。4月存单净供给-731.5亿,3M股份行存单平均发行利率下行60BP

4月中上旬,受益于资金面宽松、中美贸易争端加剧,以及通胀、出口和金融数据不及预期,债市持续上涨。到了417日央行宣布降准并部分用于置换MLF,次日债市大涨,但月末受到资金面紧张格局影响债市小幅下跌。具体来看,1年期国债较3月末下行32BP10年期国债下行12BP1年期国开下行25BP10年期国开下行23BP20年国开下行27BP20年国债下行10BP

5月货币政策前瞻:中性并非大水漫灌

货币中性并非大水漫灌。政治局会议强调货币政策稳健中性、降低企业融资成本,全力打好三大攻坚战依然排在首位。而联系央行降准主要用于替换到期的MLF、对冲缴税,银行体系流动性的总量变化不大,以上均表明货币政策从去年的偏紧转向中性,绝非大水漫灌。因而市场对央行货币政策全面转向的预期并不符合实际。

流动性改善预期未变。综合4月份央行的操作来看,央行公开市场净回笼800亿,而降准所释放资金应在1.4万亿以上,即便扣除9000亿MLF到期和4000亿财政缴款以后也还有剩余,因此流动性改善预期未变,只是远未到大水漫灌的程度。

资金面有望改善。由于影子银行监管加强导致表外融资持续回落,加之资管新规落地后,为了降低表外回表对实体经济的流动性冲击,货币政策由中性偏紧回归中性的趋势将更加明朗,资金供需将趋势性改善。随着跨月因素消除,5月初资金面有望改善。

5月债市前瞻:资管新规落地,回调即可配置

货币低增时代,债市充满机会。过去30年,在美国真正创造财富的是两类资产,一类是以纳斯达克指数为代表的创新类资产,另一类是固定收益资产,因为在控制了货币增速之后,美国利率出现了持续的下降。今年年初,我们明确提出看好创新和债市两类资产。这是因为,如果未来中国的货币不再超发,那么我们的财富创造模式将会发生巨大的变化。靠涨价赚钱、靠买房发财的时代就要结束了。而未来只有创造实际增长才能创造财富,这意味着创新才能创造价值,与此同时货币低增将抑制通胀预期,那么债市也会充满机会。

资管新规靴子落地。资管新规于427日靴子落地,且正式文件较征求意见稿明显放宽,具体包括过渡期延长、摊余成本法可适用于非标等资产、分级产品设计要求放宽,降低存量处置风险。但打破刚兑、净值管理、消除嵌套等核心原则未改。未来信贷回表仍是大势所趋,后续理财规模趋降,资管机构短期阵痛难免,但资管业务回归业务本源。

回调即可配置。资管新规一直是债市的悬头之剑,落地有利于稳定市场预期。对于后续债市走势,我们认为债牛趋势确认,短期回调则是配置良机。短期来看,4月以来经济和通胀下行的势头放缓,美债创新高,再加上近1个多月债市上涨过快、监管落地或带来短期调整。中长期来看,对影子银行的监管全面加强,政府、企业和居民的举债全面受限,这意味着周期行业重新面临需求下滑的考验,融资需求下滑改善资金供需,推动利率的趋势性下行


资管新规或加剧信用分化——信用债月报

4月行业利差监测与分析。1.信用利差小幅震荡。4月债市急涨后小幅回调,全月信用债收益率仍旧大幅下行,但信用利差继3月快速下行后企稳,4月维持小幅震荡的状态。中高等级信用债利差与3月底基本持平,而低等级信用债利差有所上行,比如3年期和5年期AA等级中票信用利差较3月底分别上行11BP18BP2.等级利差走扩,期限利差冲高回落。4月中高等级信用债表现好于低等级品种,信用债等级利差小幅走扩,4月底1年、3年、5年期AA级与AAA级中票利差较3月底分别上行12BP13BP15BP4月信用债各期限品种收益率均先下后上,中上旬短久期品种收益率下行较快,期限利差被动走扩,下旬受资金利率走高影响,短端利率上行幅度较大,期限利差重新回落。3.产业债-城投债利差继续收窄。4月城投债信用利差变动幅度不大,而产业债与城投债利差走扩。年初以来多地摸底隐形债务,财政部在公开3月地方债务数据时披露,会按照财预225号文规定在债务限额范围内纳入部分或有债务,此举绝不在于兜底,而是在限额管理下缓解部分地区融资压力,监管态度并未改变,产业债和城投债之间的利差趋窄仍是大势所趋。目前高等级产业债和城投债的利差已经很低,4月小幅上行后也平均只有7BP,而该利差在中低等级品种间仍高,且4月上行幅度较大,未来大概率会回落。4.重点行业利差变动:钢铁、采掘行业利差相对稳定;地产利差继续分化,中高等级地产债利差下行,低等级地产债利差反弹回升。5.行业横向比较:高等级债中,地产、商贸仍然是利差最高的行业;中等级债券中,钢铁、采掘行业成为利差最高的行业,有色和房地产行业紧随其后;低等级债券中,采掘利差仍旧最高,其次是房地产、化工和商业贸易。4月不同等级各行业利差分化明显,AAA级高等级债行业利差有涨有跌,有色、采掘行业利差上行,食品饮料、化工、房地产等行业利差下行。AA+级债券除房地产和休闲服务行业利差下行外,其余行业利差均上行,上行幅度较大的是机械设备、采掘、综合和建筑装饰行业。AA等级债券和AA+级类似,多数行业利差上行。

4 月市场回顾:净融资增加,收益率下行为主。4月主要信用债品种净供给3174.3亿元,较前一个月的2937.7亿元大幅上升。在发行的785只主要品种信用债中有201只城投债,占比约26%,较前一月有所下降。二级市场共计成交15974.0亿元,较前一月成交额小幅减少;4月国债收益率全面下行,信用债收益率下行为主,信用利差走扩。

4 月评级迁徙评论:11家主体评级上调和5家主体评级下调,相比前一月,4月信用评级调整事件数量有所增加。评级下调的主体为富贵鸟、洲际油气、上海华信国际集团、天广中茂和安徽盛运环保,其中上海华信多次被多家评级机构下调评级,富贵鸟被两家评级机构下调评级;评级上调的发行人有5家来自于制造业,3家来自于综合业,2家来自于房地产企业,1家来自于建筑业,其中湖南常德市德源投资开发有限公司、嘉善县国有资产投资有限公司为城投公司。

投资策略:资管新规或加剧信用分化。上周信用债收益率跟随利率债大幅上行,信用利差主动走扩。AAA级企业债收益率平均上行10BPAA级企业债收益率平均上行10BP,城投债收益率平均上行11BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:
1
)资管新规落地。427日央行公布资管新规正式稿,与征求意见稿相比的主要变化为:延长过渡期至2020年底、允许有条件使用摊余成本法、非标认定标准更明确、放宽部分类型私募基金分级设计等,整体有所放宽,但打破刚兑、杜绝监管套利的大方向未变。
2
)非标仍趋萎缩。新规允许非标使用摊余成本法计价,一定程度上提高了非标的吸引力,延长过渡期也有利于降低非标的抛售风险。但期限匹配的要求没有放松,这意味着短期险理财产品将无法对接久期较长的非标,且新规要求清理通道、穿透式管理,非标的需求将大幅下降。
3
)信用债分化加剧。新规靴子落地且松于预期,债券收益率下行趋势将进一步明朗,但信用债分化也将加大,高等级、短久期信用债表现更优。一方面理财规模萎缩对中低等级信用债需求不利,且再融资压力增大推升信用风险,高等级信用债相对更优;另一方面净值型产品对净值波动的容忍度降低,将更偏好短久期品种。


等待新券机会——可转债月报

4月转债表现:指数小幅下跌

转债小幅下跌。截至427日,4月转债指数下跌0.22%,同期沪深300指数下跌3.63%,中小板指下跌5.98%,创业板指下跌4.99%。金农转债、星源转债、长证转债等5只新券上市,4月转债市场日均成交量为18.80亿元,环比下降17%

4月转股溢价率再度回升。截至427日转债市场的转股溢价率均值28.3%,环比上升4.1个百分点;纯债YTM1.22%,环比回升了0.27个百分点。其中低平价的债性券转股溢价率上升幅度较大,平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上转债的转股溢价率,环比分别变动4.60.51.4-0.26个百分点。

新券追踪:发行节奏放缓。4月份共有新风鸣(21.53亿)、天马科技(3.05亿)、鼎信通讯(6亿)3只转债和中国化学(30亿)EB发行。审核进度方面,4月有湖北广电(17.34亿)、顾家家居(10.97亿)等7只新券收到批文;中科曙光(11.20亿)、联泰环保(3.9亿)、岭南股份(6.6亿)和长久物流(7亿)共4支新券过会。此外,4月新增了35支转债预案,包括交通银行(600亿)、中天科技(39.65亿)等。截至427日,待发行新券5029.9亿元,其中转债163只,共4878.4亿元。

5月权益前瞻:重视创新领域的投资机会

3月工业利润增速回落。3月规模以上工业企业利润总额增速3.1%,较1-2月明显回落,1季度工业企业利润总额增速11.6%。主要原因是春节延后导致部分企业尚未复工、工业品价格涨幅回落、以及汇兑损失等使财务费用增加。

资金面有望改善。影子银行监管加强导致表外融资持续回落,加之资管新规落地后,为了降低表外回表对实体经济的流动性冲击,货币政策由中性偏紧回归中性的趋势将更加明朗,资金供需将趋势性改善。随着跨月因素消除,5月初资金有望改善。

关注创新领域投资机会。根据我们的统计,A股各行业中计算机、电气设备、制药、半导体、航天等行业的研发投入比例较高,而这些行业也是2018年以来表现相对较好的板块。在2017年的GDP构成中,代表新经济的创新服务业高速增长,支撑了我国经济的整体企稳。而目前我国正处在经济转型的关键时期,只有依靠创新,提升经济的活力和效率,才能帮助我国经济实现顺利转型、保持平稳增长。因此,创新领域的投资或将是股市在中长期内的投资主线。

5月转债策略:等待新券机会

交行公布转债预案。上周新凤转债(21.53亿)发行,湖北广电(17.34亿)、顾家家居(10.97亿)、博世科(4.30亿)等6家公司转债收到批文,会稽山(7.35亿)转债未过会,太平洋(17亿)、平治信息(1.2亿)终止了转债发行。桐昆股份(38亿)、旭升股份(4.2亿)转债申请获证监会受理,此外,上周交通银行(600亿)、中天科技(39.65亿)、财通证券(38亿)等13家公司公布了转债预案。

等待新券机会。交行发布600亿转债预案,我们认为在转债市场持续扩容的预期下,银行转债供给冲击影响越来越小,如17年的浦发和民生,因此交行转债预案影响有限。当前转债市场主要矛盾仍是正股,目前权益市场风险偏好受到贸易战、近期白马股重挫影响,而工业企业盈利增速在3月明显回落,因此在股市震荡分化的背景下建议控制仓位,等待2季度末(年度利润分配完成后)转债供给大幕重新拉开带来的新券配置机会。结合补短板、去杠杆的政策主线,少量关注创新和服务类绩优标的、及价值龙头的偏股型转债。东财、济川、久其、崇达、生益、大族、隆基、面值附近的玲珑、杭电和双环,及金融转债(有底仓要求可关注)

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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