攻守兼备的创新类转债——18年绝对收益投资必备(海通债券每周交流与思考第266期,姜超等)

姜超 姜超宏观债券研究 2018-05-01

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攻守兼备的创新类转债——18年绝对收益投资必备(海通债券每周交流与思考第266期,姜超等)

观点

 

上周债市回调,国债利率平均上行3bpAAA级企业债、AA级企业债收益率分别上行10bp,城投债收益率平均上行11bp,转债指数下跌0.12%

股市下跌,债市领涨。18年以来,从国内各类金融资产的表现来看,呈现股跌债涨的格局。截止4月末,上证综指和沪深300指数下跌6.8%,主要股指中仅创业板指数上涨3%。而年初以来国债利率曲线整体下行约50bp,代表债市整体走势的中证综合债券指数上涨3.22%

18年看好创新和债市,不看好周期行业。18年初,我们明确提出,今年市场的投资机会在于两大主线:一是创新、二是债市,而对于房地产和周期行业要谨慎,到目前为止,各类金融资产的表现基本符合我们的预测。

供给侧改革重心转移。为什么18年的资产价格表现全变了?因为今年的政策方向发生了变化。自从15年以来,供给侧改革是影响中国经济和资本市场运行的核心政策变量。

去产能去库存,商品和地产受益。在过去两年,供给侧改革的重点分别是去产能和去库存,其中去产能推高了商品价格,而去库存推高了三四五线的房地产价格,与之相应,过去两年通胀是资产配置的主线,而股市当中的房地产和周期行业也成为了大赢家。

去杠杆补短板,债市和创新受益。但在18年,供给侧改革的重心转向了去杠杆和补短板。一方面,对影子银行的监管全面加强,政府、企业和居民的举债全面受限,这意味着周期行业重新面临需求下滑的考验,而对举债的约束也带来了利率下降的机会;另一方面,今年经济发展的主题词是高质量,由于研发创新已在2016年记入GDP,本轮政府更多通过减税、资本市场机制变革等方式推动创新来稳增长,这就意味着创新是主要的发展机会。

创新类转债两头受益。如果我们看好今年债市和创新类资产的机会,那么其实还有一类资产具备巨大的价值,那就是创新类转债。一方面,转债具有债券的防守属性,因此即便股市下跌,转债也未必下跌,今年以来中证转债指数还涨了3.65%

为什么股票下跌转债还能上涨?因为中国的公司发转债很少还钱,最终基本上都以转股而结束。所以中国的转债都有一个特殊的下修条款,如果股市行情不好,发行转债的公司会有动力下修转股价,从而提升转债的价值。

另一方面,转债具有股票的进攻性。如果我们认为今年中国利率趋于下降,那么其实对于股市整体的估值都有提升,只不过传统周期行业因为需求下滑,业绩受负面影响。但是对于创新类的行业,比如计算机、传媒、医药、电子和高端制造等,这些行业的研发投入普遍比较大,如果未来政府加大对研发创新的减税和补贴力度,同时改革股市发行制度为这些行业的融资服务,那么这些行业的长期盈利前景有希望改善,其实是有绝对收益的机会。

绝对收益投资必备。因此,我们再次重申,18年债市和创新是两大机会,而创新类转债则是兼具两者机会风险的最佳选择,是绝对收益的必配品种。因为即便是股市大幅下跌,它们有债券的属性也不会跌多少,但如果股市有机会,那么它们肯定不会少涨。


一、货币利率:资金面有望改善

1)上周资金面偏紧。上周央行公开市场净回笼,在25日降准实施之前,资金十分紧张,直到降准实施后资金面紧平衡。具体来看,逆回购投放2500亿,逆回购到期5200亿,整周公开市场净回笼2700亿;R007均值上行90BP4.71%R001均值上升29BP3.30%

2)货币中性并非大水漫灌。政治局会议强调货币政策稳健中性、降低企业融资成本,全力打好三大攻坚战依然排在首位。而联系上周央行降准主要用于替换到期的MLF、对冲缴税,银行体系流动性的总量变化不大,以上均表明货币政策从去年的偏紧转向中性,绝非大水漫灌。

3)资金面有望改善。由于影子银行监管加强导致表外融资持续回落,加之资管新规落地后,为了降低表外回表对实体经济的流动性冲击,货币政策由中性偏紧回归中性的趋势将更加明朗,资金供需将趋势性改善。随着跨月因素消除,5月初资金有望改善。

 

二、利率债:资管新规落地,回调即可配置

1)上周债市回调。上周由于资金面紧张、美债突破3%的关键位置,债市回调。具体来看,1年期国债收于3.0%,较前一周下行1BP10年期国债收于3.62%,较前一周上行10BP1年期国开债收于3.77%,较前一周上行15BP10年期国开债收于4.42%,较前一周上行6BP

2)一级需求一般。上周记账式国债发行680亿,政金债发行1007亿,地方债发行66亿,利率债共发行1753亿、净供给1219亿,认购倍数一般。存单发行量环比减少805亿,净发行-2028亿,股份行3M存单发行利率上行35BP

3)资管新规靴子落地。资管新规于427日靴子落地,且正式文件较征求意见稿明显放宽,具体包括过渡期延长、摊余成本法可适用于非标等资产、分级产品设计要求放宽,降低存量处置风险。但打破刚兑、净值管理、消除嵌套等核心原则未改。未来信贷回表仍是大势所趋,后续理财规模趋降,资管机构短期阵痛难免,但资管业务回归业务本源。

4)回调即可配置。资管新规一直是债市的悬头之剑,落地有利于稳定市场预期。对于后续债市走势,我们认为债牛趋势确认,短期回调则是配置良机。短期来看,4月以来经济和通胀下行的势头放缓,美债创新高,再加上近1个多月债市上涨过快、监管落地或带来短期调整。中长期来看,实体经济去杠杆和融资需求下滑改善资金供需,推动利率的趋势性下行。

 

三、信用债:新规靴子落地,信用分化加剧

1)信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随利率债大幅上行,信用利差主动走扩。AAA级企业债收益率平均上行10BPAA级企业债收益率平均上行10BP,城投债收益率平均上行11BP

2)资管新规落地427日央行公布资管新规正式稿,与征求意见稿相比的主要变化为:延长过渡期至2020年底、允许有条件使用摊余成本法、非标认定标准更明确、放宽部分类型私募基金分级设计等,整体有所放宽,但打破刚兑、杜绝监管套利的大方向未变。

3)非标仍趋萎缩。新规允许非标使用摊余成本法计价,一定程度上提高了非标的吸引力,延长过渡期也有利于降低非标的抛售风险。但期限匹配的要求没有放松,这意味着短期险理财产品将无法对接久期较长的非标,且新规要求清理通道、穿透式管理,非标的需求将大幅下降。

4)信用债分化加剧。新规靴子落地且松于预期,债券收益率下行趋势将进一步明朗,但信用债分化也将加大,高等级、短久期信用债表现更优。一方面理财规模萎缩对中低等级信用债需求不利,且再融资压力增大推升信用风险,高等级信用债相对更优;另一方面净值型产品对净值波动的容忍度降低,将更偏好短久期品种。

 

四、可转债:等待新券机会

1)转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.12%,日均成交量下降19%;同期沪深300指数下跌0.11%、中小板指下跌0.94%、创业板指数上涨1.28%。个券23354跌,正股37538跌,嘉澳转债、道氏转债继续停牌,岩土转债上市。涨幅前5位分别是康泰转债(11.68%)、国祯转债(3.97%)、久立转23.20%)、太阳转债(2.79%)和万信转债(2.33%)。

2)交行公布转债预案。上周新凤转债(21.53亿)发行,湖北广电(17.34亿)、顾家家居(10.97亿)、博世科(4.30亿)等6家公司转债收到批文,会稽山(7.35亿)转债未过会,太平洋(17亿)、平治信息(1.2亿)终止了转债发行。桐昆股份(38亿)、旭升股份(4.2亿)转债申请获证监会受理,此外,上周交通银行(600亿)、中天科技(39.65亿)、财通证券(38亿)等13家公司公布了转债预案。

3)等待新券机会。交行发布600亿转债预案,我们认为在转债市场持续扩容的预期下,银行转债供给冲击影响越来越小,如17年的浦发和民生,因此交行转债预案影响有限。当前转债市场主要矛盾仍是正股,目前权益市场风险偏好受到贸易战、近期白马股重挫影响,而工业企业盈利增速在3月明显回落,因此在股市震荡分化的背景下建议控制仓位,等待2季度末(年度利润分配完成后)转债供给大幕重新拉开带来的新券配置机会。结合补短板、去杠杆的政策主线,少量关注创新和服务类绩优标的、及价值龙头的偏股型转债

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