A股历史上10大见底信号

  华尔街见闻 2018-06-03


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书名:《投资中最简单的事》

作者: 邱国鹭

出版方:中国人民大学出版社

主讲人:林东 首创期货FICC事业部总经理 曾任花旗集团交易员、瑞银证券资产管理部副董事

讲读作品《原则》、《打开量化投资的黑箱》、《宽客的兵器谱》



投资分析的基本工具


一个好的投资方法,最根本的是要回答三个问题:为什么认为一家公司便宜,为什么认为一家公司好,以及为什么要现在买。这三者第一是估值的问题,第二其实是公司品质的问题。第三是关于买卖时机的问题。这个中首先说明了一点:即使是最正确的投资方法,也不可能每年都有效。所谓正确的方法,是能够保证你在十年当中有六到七年帮助你跑赢市场,而不是十年当中每年都能跑赢市场。错误的方法是十年当中可能只有三年四年跑赢市场。在这个世界上,不存在每年都有效的投资方法。


第一,价值投资是有效的;第二,价值投资并不总是有效的。


第二点是第一点的保证。这个听起来有一点像悖论,但是确实如此。资本市场如果有稳定可以赚钱的方法一定被套利套光了,所以说世界上不存在每年都有效的投资方法。


在股市当中,短期来说正确的过程可能会给你带来糟糕的结果,错误的方法也有可能给你带来不错的结果。但是最重要的是把正确的方法坚持下去,成功的投资者都是一以贯之的,从始至终一直坚持一种方法。有的人会问,我如果事先能够预知每一年的正确方法是什么,不就能够完美了吗?每年都可以超越大盘的方法是不存在的。事实证明那些不停切换投资方法的人,最终都一事无成。世界上成功的投资家都是长期坚持一种方法的,也就是其最擅长的,最有优势的领域。


接下来我们逐一看这三个问题,分别是估值、公司品质和买卖时机。


(一)估值


关于估值,邱国鹭是这样说的:投资分析当中简单的往往是实用的。我的投资理念很简单,行业当中挑选好公司,然后等有好价格时买入。


投资分析工具同样简单。书中举了这样三个工具:


1.波特五力分析。书中着重提到不鼓励看某一支股票,而是要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局这个大背景当中分析,重点搞清楚三个问题:公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。

2.杜邦分析。它是把一家公司的ROE分解为利润率、周转率和杠杆率三个因素,在本书中邱国鹭着重提到结合杜邦分析,我们要重点弄清公司在过去五年是用什么模式赚钱的。比如说靠高利润,是靠高周转,还是靠高杠杆。然后我们再看看公司的战略规划,团队背景还有管理执行力,是否和其商业模式一致。


比如说高利润模式要看它的广告投入、研发投入、产品定位,差异化营销是否合理有效;高周转模式其运营管理能力、渠道管控能力,成本控制能力等等是否具备;高杠杆模式我们看其风险控制能力,融资成本等等,总之杜邦分析他不是简单的一个工具,最重要的是我们要看他的战略、背景、执行能力等等优势和三个指标是否一致,未来是否能持续。


3.估值分析。通过同业横比和历史的纵比,加上市值与未来成长的空间相比,再形成低优势买入。


好的,以上是关于估值。接下来关于公司的品质。


(二)品质


品质就是搞明白这是不是一门好生意,我们可以有以下这样几个判断的点。


1.先看它是不是一个好行业,行业格局怎么样,首先看是不是有太多人做,如果做的人多了竞争就激烈了。


举个例子,在中国,银行好赚钱是因为中国大小两三千家银行,但是全国性的银行没有多少家,主要的市场份额都是在上市的十几个银行手中。

评判一个公司品质的好坏,关键看其是否能有定价权,公司的品质很大程度上还在于行业格局是否良性,行业竞争是否激烈。邱国鹭说自己不太喜欢政府支持的新兴行业,因为政府的支持其实增加了共赢,增加了行业内的竞争对手。而且政府的基因和创新的基因格格不入,一个行业一旦受到政府的支持,冲破各种制度的希望就不大,最后造成产能过剩价格竞争,最后资金花光了就没有钱搞研发了。对此我也是很有同感。比如说风电和光伏,2010年的时候一扶持很多项目全都上榜,但是才几年的时间,都马上变成了过剩的产能行业。所以说对于政府过度扶持的新兴行业,一定要谨慎。


2.看差异化竞争。比如说为什么钢铁行业赚不到钱,因为提供同质化的大宗商品;为什么航空业在国外长期赚不到钱,因为美国有很多家,提供的也是无差别的产品;为什么白酒好赚钱,因为它是差异化的产品;可口可乐好赚钱,因为它也是一个差异化的产品。


差异化第一个标志就是品牌,但是我们对品牌也要进行区分。有的品牌是只有知名度,没有美誉度的。在品牌当中,美誉度比知名度更重要。定价权的来源就是品牌,如果一个品牌的产品被用来请客送礼,它的价格就会比较高,因为其中有面子问题。如果是请客送礼或者在外可以炫耀的产品,它们就有定价权。


第二个标志,回头客,也就是用户黏度。少量多次的购买是最好的。邱国鹭说自己不太喜欢靠大订单的企业,今年有,明年后年可能就没有了,这样的企业是没有持续性的。


第三,标准单价不要太高。单价高的产品消费者容易对价格敏感,相反单价低是一个优势,外加可以有定价权。比如说口香糖因为单价低,所以消费者对于价格差异不敏感,其定价权比汽车的定价权要高。


第四,转换成本。如果转换成本高的产品用户黏性高,定价权就高。

总结一下,差异化的关键在于能不能提价,提价之后是不是影响销售。比如说一个医疗使用的设备或者说耗材,如果换掉医生,就需要花时间去适应新的,产品转换成本就会高一些。


第五个标志是服务网络。工程机械行业在全世界每一个国家只有一到三家企业,这个就是赢家通吃的行业。这其中很重要的一点就在于服务网络。为什么呢?比如一辆泵车坏了,工地停工一天就要浪费几十万成本,所以必须几小时之内修好。如果修不好马上拉一台新的换掉,这样一来服务网络就很重要。所以说具有规模效应的企业优势很明显,龙头企业在服务网点上会比后来者具有更大的优势,而且很难赶超。另一方面,产品销售半径小也是一个优势,比如说水泥行业会比钢铁行业好。大家提供的都是无差异产品,但是水泥的销售半径一般不超过四百公里。所以说水泥可以在某个城市占据80%以上的市场份额;比如说房地产,房地产好赚钱,部分原因也是在于其销售半径比较小。


第六个标志是先发优势好的行业中领先企业通常有比较明显的先发优势,我们可以去买有先发优势的龙头。比如说在国外的研究所,可以看到有很多60岁还在做分析师的人,那些人也可以做的很快乐。但是程序员就不是,很多小孩3岁就已经会使用计算机语言了,年龄到20、30岁的程序员,第一要面临体力、精力上的问题,第二必须要不停地学习新语言,因为技术的更新换代。


讲到这里稍微插一句关于研究员一点不同的看法。外国量化交易的比例已经占到70%以上,证券分析行业在国外市场效率已经非常高的情况下,是否还能够提供显著、稳定的超额收益,这要打一个问号。同样在国内,除了面临量化,以及信息透明度提高的问题以外,金融市场的人才供应过度,这也是一个竞争。不停变化的影响因素导致证券分析行业的先发优势逐渐丧失。


 · 总结一下,判断某公司所在的行业好不好,首先看格局是否清晰,领先者有没有品牌美誉度,售价是否显著高于其他竞争者。领先者是否有网络服务的优势?有无规模效应,产品的销售半径是否比较小?有无回头客?是不是低端价?转化成本是否高,领先者有无先发优势,技术变化是不是没有那么快?对品质的判断还可以有很多指标,但核心是这是不是一门好生意,公司有没有定价权,是不是一门容易赚钱的生意?


分析公司和行业的时候,绝对的好和绝对的坏是没有意义的,一定要和别人去比较。我们强调胜而后求战,宁可买把竞争对手打趴下的公司,而不选择战而后求胜,要在百舸争流的行业当中猜哪个赢家。


邱国鹭认为,行业研究员能够给基金经理提供的附加值在于:能够讲出该行业的特点。这一点我非常赞同。行业研究员不仅提供推荐某一支股票的服务,甚至要提供具体的点位,什么时候出。在很多基金公司中也经常出现研究员和基金经理之间,因为意见分歧或者推荐的不及时而发生冲突的现象。行业研究员的附加值在于把该行业的关键特点给基金经理讲清楚。

分析公司和行业,更需要看重行业的内在特质和公司的长期经济特征这一类静态的信息,它们具有规律性,而这些信息只有对行业真正理解的人才说的出来。但是短期来讲,很多市场卖方分析师,甚至投资人只关心公司本月的订单怎么样,下个月有没有资产注入等等这些动态的消息。跟踪这种动态信息的方法只是术,不是道。如果想长期获得真正的超额收益,必须清楚行业特性、内在规律,这些才是道。


一个真正的投资者,要能把行业真正的竞争内容说清楚,把该行业得什么才能得天下想明白,要能够把这个行业中最关键的东西概括出来。比如说高端酒得品牌者得天下,中端酒得渠道者得天下。同样是白酒行业,不同的细分子行业中,竞争的东西也是不一样的。同样的一个子行业,不同时间阶段的竞争也不一样。比如说电子行业可能一些阶段是得良品率者得天下,得技术路线者得天下,或者得订单者得天下。


想要快速了解某行业可以做个填空题:得什么者得天下?比如,基金行业得人才者得天下;高端消费品得品牌者得天下;低端消费品得渠道者得天下;无差异的中间品得成本者得天下;制造业得规模者得天下;大宗商品得资源者得天下。


(三)时机


关于投资的第三个问题,就是时机。大家都说投资是科学家艺术,在前两个问题中,估值是最接近科学的,有一整套规律可以学习。第三个问题时机是最接近艺术的。艺术叫只可悟不可学,只可意会不可言传。对于大多数人而言,对待选时的正确态度,应该是避免把大量的时间花在试图抄底或者逃顶上。


对于强调基本面分析的人来说,短期的选时难度太大,相比来说长期择时更有意义。从统计意义上来说,最低点或者最高点的成交量占全年成交量比例极小,精确的抄底或者逃顶,和彩票的中奖概率差不多。如果把底和顶价格看成一个区间的话问题会相对简单一些。


邱国鹭择时的方法有三种:


第一看估值。在世界各国的股市历史中,市场估值是长期均值回归的,例如欧美长期PE值的中位数是15倍左右。所以在低估值的时候保持高仓位,高估值的时候保持低仓位。这个笨办法虽然并不能保证总是对,也不能保证马上对,但是长期坚持下来,会有超额收益。


第二种,根据指标之间的领先和滞后关系进行分析。


第三种,根据市场情绪的把握和逆向思考进行分析,如果在长期择时方面,能够避免追涨杀跌,能够避免受到众人极端情绪影响,就可以立于不败之地。书中总结了一些中国A股历史上的见底信号:第一,市场估值在历史低位;二,M1见底回升;三,降存准或者降息;四,成交量极度萎缩;五,社保汇金入市;六,大股东和高管增持;七,机构大幅超配非周期类股票;八,强周期股在跌时抗跌,涨时领涨;九,机构仓位在历史低点;十,新股停发或者降印发税。


最后让我们谈一下公司管理层的问题。在基本面分析当中,最重要的是静态、本质、规律性的分析,而不是动态的分析,比如刚才提到的短期公司订单这种经营情况,这些是经常变化的。但是公司管理层的素质是静态、本质的。如果我们能够对管理层的素质和道德水平做出定性分析,将对投资有很大帮助。


 · 定性分析看这样三点:


1.公司的管理层是否可靠,是否值得信任,有没有误导过投资者;

2.管理层对行业的认识和该行业的实际趋势是否相符;

3.管理层有没有执行力,公司的中层是否有足够的控制力和号召力。


这三个问题的信息都是静态的,一旦找到答案,短期内不会改变,尤其对中小型公司而言管理层特别重要。因为中小型公司多处于靠个人英雄主义的阶段。拥有一两百亿上市值的大公司,更依靠公司机制、文化,而不是靠某个人。所以对于大公司的分析,我们要看一下中层的KPI指标是怎么定的。这个指标的制定、考核的导向对于公司而言是非常重要的。


书中举了几个全国性装修公司的例子。装修行业的项目散布在全国各地,管理半径很长,所以管理水平差别非常大。通过比较我们会发现,哪一家公司在它的KPI中越是重视现金流和回款,哪个公司的现金流和回款就会做的越好。所以说大公司不能靠个人英雄主义,我们要看它的管理,看它的文化和机制。


一个行业的格局,按照从优到劣的排序应该是这样的:最好的竞争格局叫月亮星稀,一家独大,其它的竞争对手不成气候;稍差一些的叫一超多强;再次一些的是两分天下和三足鼎立;最差的格局是百花齐放、百舸争流这样的高度竞争行业。


特别强调一下,这里所说的行业是细分子行业的概念。有一些大的行业内部貌似竞争者多如繁星,但细分子行业的格局当中,实现了三分天下或者是一超多强。这样的子行业,依旧是好的行业。另外,我们说的竞争是区域市场的概念,有的行业从全国市场来看好像市场挺分散,但是在特定的区域市场形成了垄断。


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