近忧与远虑  ——意大利能走出困境吗?(海通宏观姜超、李金柳)

姜超 李金柳 姜超宏观债券研究 2018-06-07

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近忧与远虑——意大利能走出困境吗?(海通宏观姜超、李金柳)

摘 要

 

动荡政局暂告落定。3月意大利大选中右翼势力胜出,但由于没有任何一党获得足够多的票数,意大利出现“悬浮议会”。经过2个月的僵持,极右翼的五星运动和北方联盟决定联合组阁。然而组阁过程一波三折,两党提名“反欧元”的Savona任财长遭总统否决,被提名总理的Conte放弃组阁,意大利一度面临重新大选。直到531Conte再度接受任命为总理,两党重新递交组阁名单,此番风波才算平息。伴随着政局的动荡,金融市场也受到了剧烈的扰动,意德10年国债利差半个月内飙升了140BP

经济问题根深蒂固。市场剧烈波动的背后其实隐含着对意大利经济乃至整个欧元区的担忧。一是规模庞大的主权债问题。17年末意大利主权债务率高达132%,远高于欧元区的总体水平,在PIIGS五国中仅次于希腊。而意大利经济体量在欧元区内排名第三,潜在风险远高于希腊。二是意大利银行业的不良贷款问题。意大利银行业的不良贷款规模约占整个欧元区不良贷款的1/3以上,虽然近两年随着经济改善,不良贷款率略有回落,但依然高达17%,同样仅次于希腊。得益于14年起意大利经济复苏,其主权债务和银行业的危机近两年有所缓解,但与其他国家相比意大利复苏较为缓慢。17年意大利GDP实际同比仅1.5%,远低于欧元区的整体增速2.3%。今年以来欧元区经济增长动能减弱,意大利的增长前景也更具不确定性,这也意味着债务和银行业的考验仍将继续。

政治更迭民粹上台。内在矛盾,引发疑欧情绪。首先,加入欧元区后意大利没有独立的货币政策,因而经济状况恶化时无法通过主动调整货币政策刺激经济。其次,欧盟以财政紧缩框架解决欧债问题,又压缩了意大利的财政刺激空间,并影响居民福利,引起民意反弹。此外,欧央行对银行业的救助措施与意大利国内情况冲突,导致救助方案两难。最后,12年以来意大利涌入大量难民,境内难民数量占欧元区的10%以上,社会治安恶化,也进一步增加了与欧盟的矛盾。改革未竟,民粹势力崛起。意大利前总理曾尝试推行结构性改革,但改革触及到削减福利、提高立法效率等问题,阻力重重,终以失利收场。而同时反建制的民粹主义却高歌猛进。今年3月大选后,极右翼的五星运动和北方联盟在意大利议会的席位占比已超过50%

长期担忧难言消除。对于意大利,虽然组阁完成、反欧元的财长任命也没有通过,缓解了市场的担忧,但从五星运动和北方联盟的主张看,未来依然蕴含着不确定性。两党联合内阁执政计划的内容包括保证最低收入、政府支出提振增长、取消退休金改革等,均指向意大利的财政负担进一步上升。未来乐观的情形是经济回升带动政府收支改善,缓解债务压力,而如果经济复苏有限,那么意大利的债务问题将恶化。而对于欧元区,意大利的政局变化也带来了考验。一是经济的复苏和货币政策的变化。意大利政局一方面给今年复苏动能已经回落的欧元区更加增添了不确定性,另一方面也会使得欧央行在货币政策正常化的过程中更加谨慎,过早收紧对于意大利等欧元区内经济偏弱、债务负担又较重的国家是不利的。二是民粹主义势力抬头。意大利的大选可以视作是民粹主义的一次胜利。五星运动和北方联盟的党首将分别担任意大利经济发展部长兼副总理、以及内政部长兼副总理,未来在处理财政赤字、政府债务以及移民等问题上,意大利与欧盟的讨价还价可能越来越多。未来欧元区或许需要在政策上做出一些调整和变革,与意大利政府形成良性对话,否则“退欧”议题被重新拾起,将冲击欧元区的完整性。

1.  动荡政局暂告落定

1.1 右翼胜出,组阁一波三折

3月举行的意大利新一届议会选举中,右翼势力大获全胜。迪马约(Luigi Di Maio)领导的极右翼政党五星运动党获得31%支持率,为单个政党最高。意大利前总理贝卢斯科尼(Silvio Berlusconi)领导的中右翼联盟获得超过37%的选票,其中,萨尔维尼(Matteo Salvini)领导的北方联盟党支持率18.2%,贝卢斯科尼领导的意大利力量党支持率13.8%。而前执政党民主党的支持率虽然是19.2%位居第二,但其领导的中左翼联盟支持率仅23%

“悬浮议会”出现两个月之后,最终两个极右翼政党同意联合组阁。按意大利规定,得票率超过40%的政党才能独立组阁,否则就需要多个政党联合组阁。由于没有任何一党获得足够多票数,意大利也出现了“悬浮议会”。经过两个多月的僵持,民粹主义倾向的极右翼政党五星运动党和北方联盟党最终达成联合组阁协议。

然而组阁过程一波三折。521日五星运动和北方联盟两党推选毫无执政经验的法律教授孔特(GiuseppeConte)为总理,523日总统马塔雷拉(Sergio Mattarella)予以批准。但后续两党又提名了持欧元怀疑论的经济学家萨弗那(Paolo Savona)担任财长,却遭到亲欧派的总统的拒绝,随后孔特也宣布放弃组阁。528日,意总统任命前IMF官员、经济学家科塔雷利(Carlo Cottarelli)任临时总理。然而531日科塔雷利在多重压力下宣布放弃组阁,总统重新任命孔特为总理。随后孔特接受任命并宣誓就职,意大利此番组阁才算落下尘埃。

1.2 政局动荡,搅动金融市场

而伴随着意大利政府反复的组阁过程,金融市场也经历大起大落。先是在传出任命“反欧元”的财长后,意大利10年期国债收益率从之前的2.4%左右飙涨至2.7%,而随后一度组阁失败,意10年国债利率进一步飙升至3.1%。这期间避险情绪驱动德国10年期国债收益率一度降至0.25%。5月中下旬,意大利和德国的10年国债利差累计飙升了约140BP,意大利股市ITLMS指数跌去了10%。直到最终意大利组阁尘埃落定,6月1日意大利股市、债市才双双反弹。

2.  经济问题根深蒂固

意大利组阁过程中市场剧烈波动可以看作是对意大利政局动荡的反应,这动荡的背后其实隐含着对意大利经济乃至整个欧元区的担忧。

2.1 规模庞大的主权债

意大利经济上最大的问题是主权债。意大利一直是欧元区内主权债务较高的国家,早在金融危机之前,其政府部门债务率就高达100%。而在欧债危机中,意大利与葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙一同被称为“PIIGS”,是问题最为严重的国家。而在这五国中,意大利主权债占GDP的比重仅次于希腊。17年末意大利主权债务率仍高达132%,远高于欧元区的总体水平。

而意大利经济体量在欧元区中高居第三,使得其潜在影响更值得关注。欧元区内,德、法两国的GDP合计占总体的一半左右,意大利GDP占比16%,仅次于德、法,而除前5大国以外的其他国家GDP合计仅18%。在“PIIGS”五国中,意大利的GDP规模可以与其他4国之和比肩,因此尽管希腊的主权债务率高达180%,但其经济体量较小,相比之下意大利主权债务潜在的风险更不容忽视。

2.2 依然脆弱的银行业

意大利经济的另一大问题是脆弱的银行业。首先,意大利银行业的不良贷款率仍在高位。截至2016年底意大利银行业的不良贷款规模超过3100亿欧元,占整个欧元区不良贷款规模的1/3以上,是欧元区银行业和经济上最大的潜在风险。虽然近年经济改善,意大利银行业不良贷款率已从1418%的高点略有回落,但依然远高于欧元区整体4%的水平,也高于除希腊外的“PIIGS”国家。

其次,偏弱的经济和欧央行的负利率政策下,意大利银行业的盈利改善也较为有限。08年危机后,意大利的经济增速偏低,导致信贷需求不强,并且也与不良贷款联系在一起。而欧央行又实施负利率政策,导致存贷款利差收窄,银行的盈利空间进一步受到限制。意大利前两大的裕信银行和联合圣保罗银行13年一度双双亏损,近两年虽有所好转,但盈利波动也非常大,而去年曾濒临倒闭的西雅那银行近年更是持续巨亏。

此外,意大利国内银行业的处境还受到意大利主权债务的冲击。意大利国内的银行持有接近30%的主权债务,约占银行总资产的10%,因此意大利国债大幅波动也影响了银行资产,叠加坏账高企,因而当意大利国债暴跌,其银行股也遭受重挫。

2.3 经济短期复苏,困境并未走出

得益于14年起意大利经济开始复苏,其主权债务和银行业危机的紧迫性与前几年相比有所缓解。意大利的GDP12-13年时一度为负增长,而近三年的同比增速已逐渐提高到1.5%,意大利的失业率也从14年时的13%小幅降至18年初的11%,劳动参与率自欧债危机以来呈现持续上升。经济的相对改善也缓解了财政和银行业的压力,意大利的财政赤字率自14年以来已逐步降至了2.3%,达到了欧元区《稳定与增长公约》赤字率3%以内的要求。

但是与其他欧元区国家相比,意大利的复苏却是缓慢和脆弱的。欧债危机以后,意大利的经济增速明显低于欧元区的整体水平,17年意大利GDP实际同比仅1.5%,不仅低于西班牙、荷兰等经济增速3%以上的国家,也远低于欧元区的整体增速2.3%。主权债务和银行业问题高悬,叠加经济复苏弱势,近年经济大而不强的意大利,一直被看作是欧元区未爆的“火药桶”。

往前看,今年以来欧元区经济增长动能减弱,意大利的增长前景也更具不确定性。今年以来,欧元区的制造业PMI从年初60%的高位回落到了55.5%,而意大利的制造业PMI则从59%降至53.5%。如果意大利经济改善的趋势生变、财政状况再度恶化,那么意大利高额主权债务的偿付能力将再次受到考验。同样地,银行业问题的解决也需要依赖经济复苏带来的盈利改善。对比裕信银行、圣保罗银行和西雅那银行可以发现,前两者过去两年盈利均有改善,坏账率问题有所缓解,而西雅那银行继续巨亏,17年坏账率已经攀升到接近50%

3.  政治更迭民粹上台

3.1 内在矛盾,引发疑欧情绪

经济问题也滋生了意大利社会和政治方面的矛盾,导致近年意大利国内的疑欧情绪日渐占据上风,主要有以下几个方面:

首先,欧元区统一货币之下,意大利没有独立的货币政策,因而在经济状况恶化时难以主动采取货币政策刺激经济。90年代初年意大利经济曾短暂下滑甚至93年陷入衰退,但当时意大利货币通过里拉大幅贬值促进了出口,贸易逆差很快转变为大额贸易顺差。但在2002年加入欧元区之后,欧央行采取统一的货币政策,意大利自身的实际有效汇率处于高位,相对应的04-11年经常项目差额持续恶化。

其次,欧债危机之后,欧盟以财政紧缩框架解决债务问题。欧元区国家2012年签署了旨在协调财政政策的《欧洲经济货币联盟稳定、协调和治理公约》(简称“财政契约”),要求各国政府结构性赤字不得超过GDP0.5%,否则可能面临高额罚款;同时敦促各国追求预算平衡或盈余,而加入“财政契约”的国家才可以获得欧洲稳定机制(ESM)的救助。但“财政契约”的紧缩方向压缩了意大利经济的刺激空间,并影响到就业和居民福利,容易引起民意的反弹。

此外,在银行业救助方面,欧央行采取的措施与意大利国内的情况产生冲突,救助方案两难。2015年欧央行《银行复苏与清算指引(BRRD)》提出,为避免银行危机最终引发全体纳税人承受损失,遏制银行投机,危机银行的股东和债券持有人应首先承担银行损失的风险。但由于税收制度等原因,意大利家庭部门持有商业银行债券占比超过30%,这意味着BRRD要求的“债券持有人承担风险”或将触发意大利系统性的银行业流动性和违约风险,因此政府很难坐视不管。

最后,难民问题也增加了意大利和欧盟的矛盾。意大利与北非隔海相望,是大量难民进入欧洲的第一站,2012年以来意大利难民数量占欧元区的比重从6%左右大幅上升到10%以上,而难民问题引发社会治安恶化,进一步增加了民众对包括难民政策在内的欧盟政策的抵触。

3.2 改革未竟,民粹势力崛起

意大利的问题既有自身经济发展的原因,又有欧元区内产生的矛盾,要摆脱这种困境,必须进行结构性的改革。前总理伦齐曾在缩减公共开支等方面进行改革尝试。意大利的财政负担与其一直以来的高福利有关,当经济疲弱时,赤字便大幅提高,政府债务急剧增加,带来偿付压力。PIIGS五国中,17年意大利政府用于社会福利的支出占GDP的比重达20%,是最高的,其赤字率也高达2.3%。但结构改革要减轻财政负担,就会触及到福利支出的减少,而意大利的政治制度下立法效率极其低下,改革推进阻力重重。随着16年伦齐修宪公投被否,其推行的经济改革也终告失利。

与此同时,意大利的民粹主义政党却高歌猛进。首先,08年后金融危机和债务危机席卷,意大利经济低迷、失业率持续高位、贫富差距扩大,民众对传统的政党失去信任甚至产生不满,反而愿意给没有任何执政经验的民粹主义者一个“改变现状”的机会。其次,与改革派提出的缩减福利、减少财政支出等措施相反,民粹主义将矛盾引向欧盟和全球化等外部因素,而对内则主张增加福利、保证最低工资等,极大地迎合了民众尤其是中下阶层的支持。再加上英国脱欧、特朗普上台等一系列事件的发生,高举“反建制、反欧盟、反全球化”的民粹主义势头更盛。

今年3月大选之后,极右翼的五星运动和北方联盟党已占据意大利议会的大多数席位。五星运动党在众议院的630个席位中拥有227个席位,在参议院的315个席位中拥有112个,占比都是最高的。而北方联盟党,在众议院和参议院分别拥有12458个席位,这两党在两院的席位合计占比都超过了50%,因此民粹主义政党已成为意大利议会的主流。

4.  长期担忧难言消除

4.1 意大利问题仍待解决

虽然意大利最终成功组阁、并且疑欧的财长任命没有通过,均缓解了市场的担忧,但结合五星运动和北方联盟的政策主张看,这样一个民粹内阁带领的意大利未来依然蕴含着不确定性。5月中旬披露的两党联合内阁执政计划草案的内容包括保证最低收入、政府支出提振增长、驱逐非法移民、减税和简化税制、取消退休金改革等。这意味意大利的财政负担将继续增加,导致债务规模进一步扩大,而与欧盟紧缩财政解决债务问题的框架相冲突。

两党还提出考虑发行小面值的短期国债(mini-BoT),用于支付对供应商企业等债权人的欠款。BoTBuoni Ordinari del Tesoro)是意大利的一种普通短期国债,而这次两党提出的mini-BoT具有面额小、不付息的特点,并且没有到期日。政府可以接受用mini-BoT来纳税、部分国有单位也可以接受用它以面值或者折价作为支付手段。因此mini-BoT的发行其实意味着意大利的财政进一步宽松,本质上还是用未来的税收还当下的欠款,并且赋予了一定的支付功能,相当于发行了一种与欧元平行的货币。

所以,意大利经济上的问题并不会因组阁成功而得到解决。按照当前内阁的政策方向,财政负担仍会增加,未来乐观的情形是经济回升带动的政府收支改善,债务压力得到缓解,而如果经济复苏有限,那么意大利的债务问题将会恶化。

4.2 欧元区复苏再受考验

意大利的政局变化也进一步考验了欧元区。一是经济的复苏和货币政策的变化。意大利政局的动荡,一方面给今年经济复苏动能已经回落的欧元区增添了不确定性,另一方面也会使得欧央行在考虑货币政策正常化的过程中更加谨慎,过早收紧对于意大利等欧元区内经济偏弱、债务负担又较重的国家是不利的。

二是民粹主义势力抬头。过去一年法国、德国的大选中,虽然民粹政党最终都未胜出,但支持率上升之快不容忽视,今年意大利的大选可以视作是民粹主义的一次胜利。五星运动和北方联盟的党首将分别担任意大利经济发展部长兼副总理、以及内政部长兼副总理,未来在处理财政赤字、政府债务以及移民等问题上,意大利与欧盟的讨价还价可能越来越多。虽然相比大选之前激进的“退欧”和“反欧元”言论,五星运动和北方联盟在确认组阁后态度都有所软化和模糊,但潜在风险目前并无法排除。未来欧元区或许需要在政策上做出一些调整和变革,与意大利政府形成良性对话、解决彼此冲突。否则“退欧”议题被重新拾起,将会给更多国家带来恶劣示范,冲击欧元区的完整性。


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