中国的繁荣 | 中国的债务是个问题吗?【二】国家债务篇

估值之逻辑 估值逻辑 2018-11-20


中国的繁荣 | 中国的债务是个问题吗?【一】

 


四、政府债务问题仅仅是刚刚起步

政府债务问题是大家关心的一个问题,因为大家总是想着拉美、东南亚债务危机的阴影,虽然我在前面也提到,这两个区域的问题是外债占比过高,导致的主要金融系统流动性危机。我们并不存在这个问题。

 

应该说政府债务问题如果仅仅是内债问题并不是特别大的问题,说一个有意思的观点,政府债务从设计之初就是没有想过要还的,政府借债是没有想过要还钱,十九世纪的战争起源大部分来自于政府债务归还。

 

一个国家政府资产负债表往往是要经历三个阶段,第一个阶段叫「地方政府债务化」,第二个阶段是「中央政府债务化」,第三个阶段是「政府债务货币化」。


所以我们能看到美国央行、日本央行购买的国债数量和占比是不断提高的。美国 20 万亿的国债规模,美联储持有 2.4 万亿的规模。日本央行持有的国债规模竟然达到 440 万亿日元的规模,占日本国债的比例竟然达到 40% 的占比。当有人再惊呼日本股市涨了十年,从 2008 年底部翻了一倍的时候来阐述日本经济的好坏,还在问日本股市什么时候到顶,那么可以问下日本央行是否还继续印钱购买国债,日本央行的无底线行为造就世界三大最硬的资产之一——日本的债市。




国内负债的三个过程都是必须经历的过程,都是会出现的而每一个过程都会经历 20 年到 30 年的过程,在国家负债的角度,是很难看到一个尽头,因为央行是可以无限度购买国债,当然要避免的事情就是由于资金造成的国内严重通货膨胀,日本采用的方式并没有造成国内严重的通胀,可以进一步细挖下背后的机制问题( 给全球提供了流动性弹药 )。

 

我们再细看我们政府的债务数据,在政府总负债( 中央+地方政府债务 )的角度,我们处于很低的位置,不到 40% 的债务比率相比较美日来说是十分的低,仅仅相当于 70 年代的美国。



我们还喜欢用政府债务和财政收入做一个比值,用这个数据来看政府收支状况,最近几年的很多媒体和个人研究者总喜欢用地方政府的债务和财政收入的比值来阐述中国地方政府是如何的困难和经济会如何的崩盘,在 2012 年到 2014 年我曾经也一度跟随着大家一起就这个问题去讨论和声讨,然而当我自己重新去做了一遍的数据后我发现,我们都错的离谱,我们对于国家债务问题的理解和认知仅仅限于我们自己的臆想和想法,而不是尊重真实应该出现的情况。

 

如下是广义政府的债务和财政收入的比值,美国的顶峰债务规模是广义政府收入的 2.9倍,日本债务规模是广义政府收入的 16 倍,中国截止到 2017年年末是 1.63 倍。这个数值相当于美国在 2000 年最低点的水平,当时也是美国财政最幸福的时刻,克林顿时代的财政盈余。日本在 1992 年这个数值最低还是在 2.5 倍。

 

所以当我们在讨论政府债务和财政收入的问题的时候,需要看到一个更广泛、长周期的横向数据对比,某些微信公众号上以此来推算中国地方政府需要破产的问题就可以不攻自破了。如果我们把这个数据再加上政府的隐形负债(目前有说是 28 万亿人民币的,有说是 20 万亿人民币 ),不管是哪一数值,只要放在全国政府的总盘子中那么就不是多大的问题,相比较我们一年 84 万亿 GDP、全国 17 万亿的财政收入( 8 万亿中央财政收入和 9.1 万亿的地方财政收入 ),相比较日本政府最低 2.5 倍的债务收入比来说还是很低的。那么这一个数据也许可以说明,担心地方债、地方政府破产也许仅仅是杞人忧天吧。



从目前的数据上看,我们国家的政府负债能力仅仅是进入到地方政府负债向中央政府负债转移的节点。控制地方无限制、无节制的负债增加,并在未来我们会看到中央层面出现一定的承接债务比例,来完成中央政府和地方政府债务的转化。


我们的中央政府是近乎没有负债的政府,在完成全社会基础设施建设的时候,地方政府承担了主要的职责和任务,所以我们看到了地方政府债务处于一个略微比较高的位置。




地方政府债务在不断的累积,中央政府利用地方政府债的形式清理和将地方政府债务透明化,这是过去 3 年在做的事情,我们也能看到从 2014 年开始地方政府债发行不断的攀升,把地方政府从银行的贷款资金都转化为地方政府债,参考美国联邦政府对州政府的负债管理制度( 美国州政府的负债主要靠债券 )。2017 年年末地方政府债券余额是 14.6万亿,截止到 2018 年 10 月份余额攀升到 18 万亿人民币,如果加上隐形负债( 28 万亿或者 20 万亿 )。那么地方政府的负债冲动已经完全被遏制。我们需要做的也许是摸清家底、控制新增量,之后才能开始债务转嫁。




当我们认为国家债务就要考虑国家财政税收的问题,这个问题从数据上,我们得出来的结论也许和很多人是不一样的,大家都在喊着国家应该给与企业减税,政府与民争利的问题,但是我做完下面的数据——我们把国家财政税收和GDP 做一个比值,这个比值也许能反应是政府收入占国民收入的比重吧,貌似结论是政府减税的空间貌似不是很大吧。


( 图形中英国数据有两段异常,这个异常值来自数据统计,从 2013 年之后 wind 停止更新英国地方政府的财政收入 )

 

通过这张图我们能发现特别好玩的事情,中国政府财政收入( 不算政府基金收入,卖地费用列在政府基金收入中 )占 GDP 的比重是 0.21,日本、韩国在 0.17 左右,美国是 0.36,俄罗斯是 0.16,英国和欧盟比较过分高达 0.60 以上。

 

政府收入在 GDP 的比重是中等偏下,我们如果降税那么会是什么样的结果呢?让财政收入占比 GDP 多高比重为好?从做的这个数据看 18% 的占比也许是一个偏低的数据。当然了从大家关注的角度存在不同的,大家都在关注企业税费占比的高低和对比,但是我们也能清晰的看到我们中国采用的税费制度是向企业直接征收,欧美体系是直接向消费者和个人征税,这是两个不同税种的区别。

 

在这个基础上我做了另外一个图形,把美国两次减税的过程时候把企业盈利、个人可支配收入、美国 GDP 列在一个表中。在这个图形中我们发现,政府部门的减税能做到的仅仅是对冲当时的困难处境,达不到改变整体经济的问题,经济下滑还是要下滑,企业盈利变差趋势还是变差趋势、个人居民财富占比该下降还是下降,那么为什么减税会是解决经济问题的灵丹妙药呢?我有些百思不得其解,请恕我愚钝。



当我们做完这些数据图表的时候,我们应该能想明白一个问题,各个国家的国家负债周期是完全不同的位置,这个也是我在我宏观体系框架四篇文章中不断阐述的问题,就是欧美的国家负债周期处于一个顶点,但是这个顶点到底会到哪里去?我们是判断不出来,也不知道的,至少日本以 440 万亿日元的央行持有 40% 的国债还没有陷入大问题已经刷新了宏观经济学的一些认知,他是一个个例还是有可能背后有着其他的更深的意义我们还值得深入的探讨。在这个情况下后续会发生什么事情,也许已经超过目前大家的预期了,只要不形成极端左右势力的大国家级别政府,那么战争格式化问题也许并不值得担忧。

 

那么我们也许会看到美国的美联储采用类似日本央行的模式,加大对美国财政部的支持,美国也许会进入一场「美版 4 万亿」的财政活动中。

 

当我们很多人在关心人民币贬值的问题的时候,我想说也许我们又犯了一个短期问题当长期问题看待的错误,也许多年后我们在回味这段历史的时候,会想到的是人民币当时那么的便宜,因为人民币升值的周期有可能会很久。

 

这个也是中国繁荣的基础,国家级别的资产负债率真的很低。


 

(全文完)



感谢您的耐心阅读

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研究的过程比结果更重要



文 / 估值逻辑

北京 朝阳 奥园

首发 2018 年 11 月 20 日

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