中国的繁荣 | 中国的债务是个问题吗?【三】居民债务篇

估值之逻辑 估值逻辑 2018-11-27


中国的繁荣 | 中国的债务是个问题吗?【一】债务必然性

中国的繁荣 | 中国的债务是个问题吗?【二】国家债务篇



终于写到这个话题了——居民债务杠杆的问题,最值得讨论的就是我们又爱又恨的房地产。

 

这个问题是一个千古不变的话题,从 2005 年开始每年都被大家所热议,都在说房子涨不动,涨不起来了,而从 2005 年开始有一大群的经济学家( 包括野生 )在内都在四处宣扬我们的房地产价格如何的高,如何的走向崩溃。再回首这 13 年的历程,在这个过程中唯有任志强说对了,大部分的经济学家都错的离谱,但是他们并没有受到什么伤害,他们利用群众喜欢听的言论赚取足够的出场费然后转身买入房产享受了房产的最大一波红利。但是对于那些听了这些意见,没有尽早上车的居民,却是从「能全款买三居室到只能买郊区的一居室」的悲惨故事。这些年的言论都是错的,那么现在的时候为什么还会有很多人在说资产价格泡沫呢?因为房价确实涨得过高,继续喊下去总会有对的那一天,多年被打得脸终究有可能还回去打人一巴掌,然后也可以忘记了多年的挨打,逢人便吹嘘自己早就看空了,多么的聪明。

 

而现在还有很多人在讨论这个问题,《假如帝国的黄昏降临》此类文章还在制造着这种焦虑、房价会跌,又把日本 89 年的泡沫之后惨况渲染了一遍,我只能说那篇文章通篇用单线性数据来阐述各种问题,结果和结论除了制造口号式的焦虑没有一点真实求知的精神。

 

真实求知,不是依靠逻辑的推导和支撑,而是需要世界范围长周期的数据去验证阐述,使用长周期的数据和逻辑来阐述,而不是这种单线性思维。

 

房地产这个大类资产是让人又爱又恨,恨它是因为很多人还买不起房子,终身在为自己居住的一偶陋室而奔波不停,甚至还不能得心宜;爱它是因为过去十年让买入房屋和持有房屋的人们得到了实实在在的利益,而且是盆满钵满的利益,「只要上市公司不折腾,融资的钱买入房子都比公司市值大」,这是多少人的心声。所以当我们讨论这个问题的时候应该抛弃我们的偏见和我们的认知,略微客观的去看待房子问题,而不是简单认为「它应该跌,所以它会跌」。

 

为什么任志强始终看对了?因为他说的是实话,看的数据足够多。别人为什么错了?因为别人看到的是「大家喜欢什么言论,我就说什么言论」,找一些似是而非的数据来显得自己专业,拿到足够高的出场费又可以去买房子。

 


【一】

房地产是居民财富的储蓄器


看待房地产问题,不是简单的看一年两年的供给和房租比这么简单的数据问题,而是一个长周期级别的问题。是要在百年的历史中去寻找一定规律和问题。

 

在所有的社会里面( 不仅仅是中国和东南亚,还包括欧美 )有两项资产能称为居民财富的储蓄器,第一是房地产,第二是股票。

 

这两个最直接的反应居民财富的积累程度。居民财富的增加是一个国家级别的国运,如果无法增加居民财富,那么国运也许并不是特别美好,日本 1990 年之后的状态就是最典型的问题。

 

房地产价格在过去 100 多年的历史中,各个主要经济体的过程中能看到十分有意思的事情——在过去百年历史,几十个没有陷入混乱的经济体中,有且只有一个日本房屋价格下跌后没有回来。当香港 1997 年泡沫破裂之后现在的房价最终还是超过了当时那个最高点。当用 1989 年之后的日本作为案例分析的时候,就是犯了最大的错误——用全球仅有的一个下跌案例来做对比,更何况的问题我们还没有到 1985 年之后的疯狂泡沫期。

 

日本政府是属于自己把自己玩死的典范,在 1985 年资产价格出现了明确的泡沫迹象的时候,开始进行「金融自由化」,这个是推动日本产生世纪双泡沫的核心推动力量,公司级别加杠杆买地、买股票,当我们回头去看那一段历史的日本企业资产负债表,能看到十分明显的股票、房地产占比的提升,提升速度超过了相应资产的价格涨幅。那一场的世纪双泡沫的核心是金融自由化,而不是贸易战、广场协议,这些顶多算是帮凶而不是主犯。当金融资产价格泡沫破裂之后,企业陷入了债务的泥潭,错过了一场制造业升级研发的最好时间窗口。所以在这里大家也许知道我为什么对政府在去杠杆这个事情上如此的钦佩,因为政府在金融自由化这条路上,及时、关键地踩了一脚刹车,没有让我们陷入那一场重大的危机。毕竟当时的德国和日本都在问题和方面十分的相似,包括老龄化人口结构问题,那么德国没有选择金融自由化这条路,并限制利率和货币,却是有着不一样的结局,德国DAX 指数从 1983 年的 466 点涨到了 13000 点,这个整体的涨幅不亚于道琼斯指数的涨幅。

 

居民财富是房地产价格的坚强后盾,如果不把居民财富( 注意不是人均,是整体财富水平 )问题放在房地产问题上看,也许看不清楚房地产市场的问题,没钱了谁去买房子呢?

 

、房地产的大周期

万科的谭华杰谭大师带领几个清华北大硕士做了很久的课题,在这个课题中,最重要的两点。(一)、是认清楚房地产的大周期概念,房地产有大周期和小周期的区别,任何一个国家有且仅有一次的房地产大周期,在这个大周期中房屋价格大幅度攀升,上涨的幅度甚至超过 GDP 的涨幅,这个大周期的时间窗口甚至长到 20 年到 30 年,在这个周期租售比等回报率指标没有任何的意义;过了这个大周期,房地产的价格上涨幅度仅仅会跑过 CPI。在快速城市化阶段,尚无房价持续下跌的先例。在城镇化率达到60% 之前,名义房价很少出现超过 2 年的连续调整,且房价累计跌幅一般不超过10%。不要拿日本这个案例,在过去 80 年,27 个主要经济体有且仅有一个日本房价跌下去没有回来。(二)、使用了两个量化性指标来判断大周期结束是否会出现房价大跌,房价泡沫破灭,小周期阶段常用的房价收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指标。而居民部门偿本付息能力、供需平衡情况,才是决定房价大涨后走势的关键因素。(1)居民部门利息保障倍数=居民总储蓄/利息支出,临界点为 1.5  倍,我们现在是 10 倍。(2)新房名义市值对居民最大购买力占用比例=( 私人部门房屋新开工套数×当年新房均价)/(居民部门总储蓄+信用净增长-本年利息支出 ),房价下跌临界点为 60%,大跌临界点为 80%,我们这个值目前是 20%。虽然有些人在继续用感性的观点来质疑这两个数据是不是要推翻重新改变结论的时候,我重新追溯后的结果是,不会改变,太多的数据来说明期待房地产价格大幅度的下跌也许只是我们自己给自己设定的一个美好愿望,而不是真实运行的逻辑。

 

无论哪一种指标来显示,我们都并没有陷入整体性的泡沫,虽然一线城市的房价高不可攀,高到千万级别在小县城可以呼风唤雨,但是在一线城市只能蹲在售楼厅等着排队买房子,现实的无奈和残酷,就是来自与此,全社会巨大的财富和一线城市供给受限的市场,即使目前一线购房者首付比例平均为 60% 到 70%,但是依然有庞大的人群进入购买,而且还并非是投机性需求,以给自己子女买房子刚需为主。

 

、房地产大周期的起步开始于居民财富的爆发阶段:是经济运行的必然结果

房地产的大周期开端是居民财富累积快速增加的一段。我们国家也不例外,在我之前的文章中我也提到过中国经济的发展是一个奇迹,完整符合了工业化进程的每一个步骤,只是我们把这个时间压缩到 15 年完成。当我们 2005 开启了净出口 8000 亿美金的爆发式增长的时候( 2004 年只有 2000 亿美金 ),也就开启了中国房地产价格的元年,我在当时是见到过先富起来的一部分人在北京买房子直接买下高层的一个单元,为什么?因为他们第一个赚到了财富,需要做资产配置。2005 年 11 月份的时候周金涛大师写了《走向繁荣》,也是他遗作《涛动周期论》开篇之作,直接说明资产价格将走向中长期的繁荣,中国经济将进入到以房地产作为主要经济推动力的阶段。

 

这是经济的必然结果,而不是政府在催涨房地产价格,是我们先富有起来的一批人的资产配置、城镇化率支撑下的房地产市场进入大周期,所谓的政府意图无非是我们自己给自己加的一层戏而已,是经济的必然。当时的所有唱衰房价的言论都是个屁,结果也证明确实是个屁。



、房地产价格的上涨源于我们居民财富自身的推动

每一个居民都想住优质房屋,都想赚足够钱,去买一套符合心意的房子,当在城边买了房子后还想到城中心,学区买一个更好的房子,这是我们每一个人的想法。

 

中国城镇人均住宅面积从 2004 年的原来的 25 平方米到现在的 36.6 平方米,从 2004 年截至到 2017 年房地产住宅总共竣工 86.5 亿平方米,城镇人口常住人口增加了 2.7 亿人次,在这个过程中,城镇居民总共需要 165 亿平方米的住房,而商品房供给完成仅仅是 86.5 亿平方米,接近 80 亿平方米的住房是由小产权房、集资建房、廉租房、政策性住房来完成。



当我们计算我们每年的需求量的时候,我们不可避免的和日本、韩国、美国来对比,在日本老龄化严重的今天( 65 岁老人占比 28%,中国人口 65 岁占比为 11.4% ),依然还能保持万人开工 80 套的水平,韩国这个数值更加的高,能达到万人 140 套的开工,也许我们越过需求高峰的时候,我们年均需求房屋应该也是在万人 100 套到 120 套附近吧,对应的是 2011 年的新开工极值年新开工 14.6 亿平方米的住宅,应该说我们在过去的年份中大部分时间是低于这个开工值,也就有了我们房地产资产价格的上涨。







在长期如此大的供需缺口的情况下,那么唯一能剩下的就是价格的上涨,上涨到我们接受不了的程度,最后我们也就看到了这个结果的发生。也就是说是我们富有的居民用自己的实际行动把价格推动了起来,「居者有其屋」这个古来的听起来十分美好的愿景是很难在工业交换体系社会实现( 小人口国别的实现属于个例 ),因为每个人都想在资源属性最好的地方拥有较大面积的住房。

 

如此高的房价是谁之过?供给不足和市场需求的旺盛造就了现在这么高的价格,如同股市 6124 点是谁的过错?是我们自己的刚性需求之过。

 

虽然在这个过程中有炒房、投资性的买房客存在,在每一轮的房地产周期也有政府放松限购等政策的出台,但是这些最多算是高房价的一个小帮凶,而不是主要的推手,这是经济运行的趋势和规律,是必然的结果,什么是认清大势?居民财富增加对住房需求的增加和供给的缺口是大势,整体的居民财富是房价上涨最坚强的后盾。而 M2 的释放和货币政策的放松仅仅是加速了这个过程,如果没有大势的供需缺口,即使货币放到天( 现在的日本 ),房价也未必会涨得起来,还有关于央行放水的逻辑,是我们一贯听到但是却是本质性的错误结论,我们过去 15 年居民通过净出口转去了 3 万亿美金的外汇( 基础货币 ),按照货币乘数,对应的就是 80 万亿的 M2,由于我们央行采用的结汇制度,居民只能拿大量的人民币,所以才有了中国居民在全国范围开启「买买买」的模式,如果我们外汇结汇制度放开,我们现在的居民和企业一定是全球性的「买买买」,即使我们如此结汇,我们的居民也已经在全球的市场开启了「买买买」的模式,全球各地的购房者出现了很多中国居民的身影。

 

当我们去讨论央行 PSL 释放的货币推升了房屋价格的时候,我们也必须承认这种 PSL 解决的三四线、甚至是五六线城市房地产高库存而带来的债务违约问题,虽然这些钱流入了房地产市场,但是从数据上看并没有形成大规模的房屋贷款,大部分资金是有多少资金就买多大的房屋,从房贷数据看至少并不支持三四线城市 PSL 以杠杆形式流入一二线城市推升了房屋的价格。( 后续我会用购房贷款杠杆率问题来继续阐述 )



【二】

居民杠杆是否到了危机破灭的极限?


、我们并不需要过度担心居民债务达到天花板的问题

许多人用各种数据来阐述,我们到了居民债务问题的极限,甚至是到了要爆发危机的时候。


这里面的负债是居民整体的贷款,包括了经营贷款、消费贷款和房屋贷款,2017 年中国居民房屋抵押贷款 21.9 万亿,整体贷款是 40.5 万亿。



我们能看到居民部门的债务占名义 GDP 的比重在 50% 以下( 截止到 2017 年 )。这个比值所处的位置接近了日本、德国现在比值。

 

貌似我们到了居民杠杆的极限?但是也许我们只是增加的幅度过快的问题,而不是天花板的问题。


△  居民债务和可供支配收入做个数值,2017 年居民债务和可供支配收入比值达到了 0.8,接近了美国日本的 1 的范围。

 

通过这两个图有些人认为是我们居民债务到了十分危险的境界,已经没有办法再继续增加债务和杠杆问题,在增加就一定会出现大的危机。

 

这就是研究者和研究者的不同,通过同一张图,我们能得出很多不同的理解,我不想通过具有感情色彩的逻辑去阐述大家如何的认为现在我们买房怎么困难的债务的压力,只是想从冰冷的数据和图表中我们去阐述真实的世界逻辑,这个逻辑并不以我们的意愿和想法为转移,而是冰冷无情的运行,就如同当年能买北京三环大三居,现在却只能买六环的一居室,这种是现实的真实无奈。

 

通过这两个图我们是得不出来负债加到天花板这个结论的。因为任何一个国家和经济体都会出现居民杠杆不断上升,然后再下降维持在某一个值得过程。


我们是在上升周期中的位置,距离顶部,还有空间。对应 GDP 的比值,德国这种房地产市场平稳到极致的国度,居民负债还能达到 GDP 比值的 0.7,我们是在 0.5,而英国、美国这种日暮西山的老牌帝国能把居民债务所占比值达到 GDP 的 100%,当然了那之后就是有名的次贷危机,即使次贷危机之后的十年,经过了一次剧烈的债务减计,居民债务还是在 GDP 的 0.85 附近。而在 1965 年到 1985 年美国国度 20 年是这个数值,我们貌似并不能通过这个来表明中国将进入次贷危机,甚至居民债务问题到了十分严重要崩溃的结论,德国、日本经过了 20 年的居民杠杆下降还没有回到 0.5 这一趟线,更何况我们是在债务周期向上的左侧,而不是右侧的回归中。

 

通过债务和居民可供支配收入的比值,我们在 2017 年达到 0.8 数值,只能说接近日本和美国的数据( 目前我并没有找到德国、英国的居民可供支配收入数据 ),既然这两个国家目前的居民债务并没有成为大问题,那么也貌似不能推导出来我们的居民债务问题是一个多么大的问题。

 

所以我不知道大家对居民债务的那种过分担心,甚至到怀疑中国经济的担忧到底是来自什么地方。而进一步将这种担忧进行焦虑化和广泛传播,不是无知就是别有用心。


居民债务问题并不是加到天花板的问题,而是增加的速度过快的问题。

 

我们在城镇化率相同的时期居民债务杠杆率超过了这些国家的相应时期,而且时间很短。这个背后也和我们城镇化率时间短有很大的关系,我们用了15 年时间完成了工业化体系的壮大和腾飞,粗钢产量和产能在 10 年时间从 2 亿吨达到了 7 亿吨( 不算地条钢接近 2 亿吨 ),这是全球的奇迹。用了 14 年时间将城镇化率提升了 20%,这是工业化体系经济的结果,也是奇迹中的奇迹,居民财富的爆发推升了我们居民债务过快累积的一个结果,因为我们有钱了都想去住好的房子,也就把房屋价格推升到了这种我们无法接受的价格。

 

我们也许无须为这种目前债务而过分担忧( 是过分担忧,并不说不需要担忧 ),因为我们有两个其他国家都无法比拟的优势,我们居民存款和我们的居民财富创造能力全球最高。




居民存款总量占 GDP 的比例,我们低于日本,但是高于所有发达国家,从居民贷款和居民存款的比值,我们还是处于一个比较低的位置,而这个位置计算我并没有考虑国内接近 30万亿的理财产品的规模( 2017 年年末居民存款是 65 万亿,理财产品 28 万亿,居民贷款是 40 万亿 ),这个后盾也是为什么只要房地产限购政策一旦松动就会出现大量的购房者将房价继续的推动一波上涨。

 

而我们居民财富创造又是世界上比较快的国度,我们及时在 2015 年全社会企业盈利极度差的时候,我们当年的居民可支配收入还有 9% 的增速,而日本的居民可支配收入已经接近 30 年都没有上涨,甚至还跑不过 CPI,所以才有了日本现在的持续 30 年的消费降级和低欲望社会。任何的经济体研究我偏向延伸到债务和居民财富创造上,这是经济的主要两个核心点,经济的高速增长也是居民财富创造的一个过程,但是并不是全部,即使我们经济进入了低增速区间也许并不代表着居民财富会如何的下降或者平稳,从历史区间看美国、日本从 80 年代进入经济增速低增长区间,但是这两个国家在 80 年却不同程度创造者自己的繁荣。居民可供支配收入的增加也是房地产乃至社会整体繁荣的根基。( 日本的居民财富从 1990 年开始常年进入负值区域 )




、我们需要担心的是过快的负债增长速度和扩大化的贫富差距

第一, 我们过去 4 年时间居民的存款把房价顶到了一个很高的程度,杠杆虽然在经济数字能承受的范围内,但是我们也必须要警惕无限制无节制的增加负债,这是任何一个国家都需要担心和担忧的问题,国家的经济在于创造居民财富,而不是利用居民财富去推动经济,这是两个本末倒置的问题。我们也看到了政府在这方面的工作,努力地限制房屋的交易,限制贷款的发放,各种政策来给房地产市场降温,但是在房屋土地供给方面,我们也许做得并不是特别的充足。房地产企业也是存在着一定忧虑,每一次的历史性低点房地产企业往往都是拿很少的土地,也加剧了 2 年后的供需缺口的程度。从过去的 15 年时间的 4 轮周期中,能在周期性低点位置买足足够土地并销售出去的企业并不是很多,也仅仅是恒大、融创、碧桂园等实现了弯道超车。


第二, 虽然在整体数据我们社会居民拥有大量的居民财富,但是我们也要承认目前的房价确实已经被中产等阶层顶到了一个比较高的程度,尤其是一线城市的房价已经可以掏空三代人的钱包,这种情况导致一二线房屋贷款负担率已经高于很多国家的核心城市群。这是我们的无奈,我们的核心城市并不是这个城市居民的城市,他们是全国富人的城市,在房屋供给受限的核心城市( 一二线 ),房屋的定价权不是这个城市居民,而是全国富有的一群人来定价。类似纽约的定价权不是纽约,而是全球的富人。


这是我们现在需要从政策上解决的事情,贫富差距是工业交换社会必然的产物,只能通过政府的政策调控两者的差距和延缓贫富差距的速度。


「贫富差距是工业化起飞过程中的一个充分条件,但是当进入大众消费时代将制约经济的增长」——罗斯托。


十分遗憾的事情,我们也许很难完全消除贫富差距( 在全球范围内也无法实现全面的富裕 ),但是我们的政府在想办法去减缓趋势的扩大,这也是欣慰的事情。



小结:

不要单纯的以为居民杠杆没有增加的空间,这个研究的结论是错误的,错误的离谱,从全球范围内的角度,是有各种办法增加居民杠杆、房屋贷款首付降低、还款方式的改变( 从等额本息换成先付利息五年归集本金一次 ),这些都是可以实现的办法。当然了政府并不会如此的去做,因为这样的做法结果一定是政府的自我毁灭,并会在国家层面用大量资金去救助次级贷款(国家负债 ),这是不可行的方式。


对于我们目前的居民债务是上行的速度过快过高的问题,而不是天花板的问题,我们需要解决的是如何防止居民贷款的快速上行和解决居民贫富差距进一步扩大的速率和斜度。



【三】

居民财富增加和创造的方式



债务问题的缓解可以通过负债者的收入增加而改变负债的压力和难度,通过增加居民的可支配收入达到缓解债务的目的,也就是如何的创造居民财富,我在我的宏观体系框架的第二篇文章中把居民财富创造分为三个类型。

 

居民财富的创造可以分为三个类型:

1、技术革命、生产效率提升;

2、快速的抢占外需,大量净出口能较快增加居民财富;

3、居民资产负债表重构。

在居民财富创造的思路中,有一个时期也是居民财富创造最快的时期,就是国家生命周期快速成长期( 国际资产负债表周期 ),这个在居民财富创造的过程是一个重要的因素。

 

我们从 2002 年开启的工业化起飞阶段是属于第二个类型:快速的抢占外需,也就是我们每年 1 万多亿美金的净出口是我们创造居民财富的核心力量,例如房地产等都是我们净出口的外延和延伸。

 

居民财富的增加从国家 GDP 的角度有三个层面,因为 GDP 类似企业的销售收入,企业壮大是在销售收入上下文章,当企业收入增速开始下移的时候,有三个方法可以增加企业员工的工资收入。

 

第一、 增加企业的利润,原来生产产品在综合利润上只有 5%,但是通过技术升级改造,生产综合利润 10% 的产品。体现在国家层面就是净出口产品的利润率提升,也就是国家级别的制造业升级。实际上这个情况我们已经发生了相应的改变,例如进口替代就是属于这种方式,打掉了其他国家的高额利润,完成了我们自己产品的渗透率,回想起 20 年前我们通信行业是什么样的现状,安装一部固定电话机要工薪阶层几个月工资的初装费,一个交换机都会被爱立信等国际巨头要高额的售价,那是赤裸裸的压榨和盘剥,当华为中兴一步步的完成进口替代,这个利润的下滑和居民使用通讯设备的便利完全体现了出来。


第二、 在其他没有开辟的市场开辟子公司,获得更多的利润输送给母公司。这个就体现在国内具有优势的公司通过提升生产效率,利用各种优势在全球他国成立子公司盈利后输送给母公司,也就是 GNP 的概念,例如德国的 GNP 是国内 GDP 的 1.03倍。各自可以回味下,现在我们有多少公司在海外建立了盈利的分公司,这个在 20 年前,甚至 10 年前的情况还是其他国家公司到中国开设分公司输送利润回到国内,2000 年到 2005 年的韩国公司在国内那是利润很高的一个阶层。


第三、 在企业内部行政部门、企业利润留存、员工工资间做出相应利益分配改变,例如降低行政部门的行政开支、企业利润转移,然后增加员工的工资。这个就是体现在三个部门——政府、企业、居民之间可支配收入的占比。


这就回到一个有意思的事情上,一个国家的 GDP 这个仅仅是收入概念的数值背后还有一层的含义,这层含义就是三个部门的利润加总就是 GDP,居民可供支配收入+企业利润+政府综合财政收入大约等于 GDP。所以从 1995 年之后讲的一个段子——吃屎 GDP 是完全的经济学错误。如下图是三个部门在 GDP 的占比,我们也能看到在美日等国居民可供支配收入占比。


我们通过以下的三个图能看到一个比较明确的事情,中国企业获得的利润分配占比是要高于日本和美国,这个问题和我们认知是存在巨大差异,大家都觉得企业很多时候盈利并不是很好,但是我们确实是在制造业的环节整体超过了美国和日本的盈利能力,而居民可支配收入占比却要低于这些国家的占比,从这个角度,增加居民财富占比也许并不需要政府部门的让利( 在前文中,我们大体也阐述了中国政府广义收入占比处于中等偏下位置 ),而是需要让企业部门的让利。这点让很多人觉得不可思议,尤其是在中小企业盈利困难的今天。





说到这个问题,我们不得不去看另外一个十分有意思的话题,在 1981 年当沃克尔代表的美联储把联邦利率提升到 15.5% 的位置,大量的美国中小企业破产倒闭,我们也就看到了美国制造业利润和服务业、金融业在美国社会利润中占比的改变。


从 1985 年开始,其他非金融部门的利润占比在美国企业利润的占比开始了快速的上行,这种上行也是第三产业的崛起,而制造业的增加值从 1950 年一路的下降,从 30% 以上占比下降到只有 12% 左右,也是标志着美国制造业萎缩和服务业的兴盛。


从这个图形我的理解就是,美国企业在 1982 年大批量中小企业的破产,把市场空间留给具有竞争优势的龙头,这些龙头企业利润增厚并在全球范围内开始了扩张,1989 年可口可乐开始了全球范围的扩张,也正是巴菲特买入可口可乐的时候。


而日本在 1970 年代初的石油危机中也是有大量的企业破产,然后开启了从 1974 年的 15 年的繁荣之局。


所以中小企业的倒闭,也许是将市场留给了具有竞争优势的企业,增加这部分企业的盈利,并将这些盈利转化为龙头企业员工的工资和薪酬,破产企业的员工被推向了第三产业服务业。服务业的兴起并不是政府调控的结果,也许是经济运行下来的结果。

 

我偏向认为,中国目前正在上演这一幕的经济活动——中小企业的退出,让龙头企业具有更好的定价权和盈利能力。至少在供给侧改革的几个行业已经充分体现了这个商业逻辑,并且在产能周期的作用下,也许周期品未来三年的平均盈利会很高( 也就是我常说的大宗品今年因为危机砸个十年的价格低点,然后三年涨出来个十年的高点,2019 年 3 季度开启朱格拉周期 )。


在这个逻辑链条下中小企业的退出也许并不是经济的末日,只是产业结构成熟的一个表象。当然了被迫退出的低效企业主和员工的处境也许会有些难受。



美国制造业增加值占 GDP 比重从原来的 30% 下降到只有 10% 左右。制造业萎缩的直接证据。



小结:

债务问题可以通过收入的增加而环节,尤其是居民债务问题,为了增加居民财富( 居民可支配收入),需要通过企业的制造业升级、开辟新市场、以及在三个部门进行转移支付来实现,中国国内还有很强的空间可以运作,顺着这个思路,财税方面的改革也许并不是大家所期待的样子在总需求方面做文章,也许未来将会进一步加大民生方面的财政支出、加强社会的社保体系,并加大向居民部门的转移支付。


 

【四】

房地产价格的崩塌?还是价格上涨速度的下降?

中国转型是否成功的一个基础点是

房价不要再大幅度上涨


我们已经在债务的天花板和居民财富的对比情况来说明中国居民债务问题是加杠杆加的快的问题,而不是到天花板的问题。通过这个问题我想在进一步探讨媒体已经讨论有 15 年的话题,中国房价的下跌。

 

中国房价的下跌是一个美丽的童话故事,是童话就意味着不可能到来。

 

应该说任何商品的下跌造就来自于需求的萎缩和供给的增加,而加速下跌的元凶是杠杆交易。

 

那么最终就要分为两个问题,供给-需求的量化比和房屋杠杆的程度。

 

一、中国楼市供需格局

任何商品如果能形成趋势性的下降,往往是由于大量的供给造成趋势性下跌,这个在任何具有交换属性的商品上都是一样的特性,例如商品、股票、房产。


美国的次贷危机之前新房屋的销售远远超过了正常美国的平均数值 500 万套房屋的销量,而日本在 1985 年到 1990 年的房屋销量和新开工套数也是历年的新高。


这两个案例同时也能反映出一个问题,就是为什么在每一次的房地产市场火热的时候,政府都在设定一些政策限制地产开发商的拿地能力和供给的力度,因为也是在防止出现供给过剩的情况出现。





我们在 2011 年住房供给开始出现了一定的库存累计,在 2015 年达到了过剩的峰值,货币化安置是神来之笔消化了三四线的过剩局面,直至现在的全国性库存甚至出现了相对短缺,在这种情况下,我们如果还一味的认为中国房价将继续大幅下降,数据和逻辑上成立的难度已经比较大了,应该说从地产周期角度一二线的销售最低点已经在 2018 年 3 季度过去了,一二线的房地产市场价格将在 2019 年的二季度开始缓慢的上行。三四线的房地产市场由于货币化安置政策的扰动已经一定程度上偏离了正常的周期运行,还需要进一步跟踪。




前文提到的万科谭华杰谭大师的两个量化指标:

(1)居民部门利息保障倍数=居民总储蓄/利息支出,临界点为 1.5  倍,我们现在是 10 倍,日本在 89 年时候;


(2)新房名义市值对居民最大购买力占用比例=( 私人部门房屋新开工套数×当年新房均价 )/( 居民部门总储蓄+信用净增长-本年利息支出 ),房价下跌临界点为 60%,大跌临界点为  80%,我们这个值目前是 20%。


这两个数据反映的就是供需关系的量化指标。


根据国际历史数据,我们发现,当居民部门利息保障倍数高于 1.5 倍时,基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国在第一次大涨顶峰期,家庭总储蓄对利息偿还的覆盖倍数为 2.14,2007 年时只有 1.46;日本第一次时为3.75,1989 年时只有 1.49;台湾在 1997 年时有 3.4 倍,而香港仅为 1.23;芬兰在 1989  年时只有 0.73,2007 年时有 1.55,同期西班牙仅为 0.99。

 

而出现泡沫破裂的,大部分在顶峰期第二个指标都超过了 80%,也就是说,即使居民部门将绝大多数可用于投资的资金全部用于购房,也不一定能够消化供应。


( 摘自万科谭华杰 )

 


我们现在居民是 70 万亿的居民储蓄另外再加 30 万亿的理财产品,2017 年新开工房屋为 12.8 亿平方米( 一二手房地产的年成交总额推算为 16.45 万亿 ),对应的是依然具有足够高的消化供应的资金,在这个情况下全球没有出现过房屋价格大幅度下行的先例,所以我们希望的房屋价格下行也许就是一个美丽的童话。


二、中国房地产的需求在哪里

  • 城镇化率提升 5%,就可以创造 7000 万人口的新增需求;对应就是 21 亿平方米需求;

  • 1990年前出生人口即将进入 30 岁,这一波出生高峰期人口进入房屋需求高峰期:比 1995 年前每年多生 1000 万人口。这波人口潮进入二套房甚至三套房的购房需求;

  • 改善型住房的需求,虽然我们统计局统计城镇居民住房达到人均 37 平方米,但是这个数值并不是很高,因为我们的住房统计的是建筑面积,而其他国家是计算套内适用面积,折算下去我们人均住宅套内使用面积是 28 平方米。德国是 46 平方米、台湾 50 平方米、英国 35.4 平方米、法国 35.2 平方米;

  • 2000 年之前城镇居民住房存在小散乱差,这部分住房整体大约有 100 亿平方米的情况,也是未来改善性需求的主要来源;

  • 老龄化问题并没有一些人想的那么严重,日本 65 岁老人占比是 26% 的今天,但是依然能达到每年每人 1 平米( 每年每千人建设 8 套 )的新房开工量。而且这个是在日本居民接近 30 年时间没有创造可支配收入、老龄化达到 26% 的今天。我们中国的老龄化率现在是 11%,跟韩国的老龄化率接近,韩国现在的房屋新开工还保持着平均每人每年 1 平方米到 1.4 平方米的规模。


➤  下限:12 亿平米( 商品住宅 10 亿平米 )

➤  上限:17-18 亿平米( 商品住宅 14-15 亿平米 )

稳态状况是销售 13~14 亿平方米,住宅 12 亿平米左右


房屋的需求核心是居民财富是否增加,是否还能增加居民可支配收入,如果整体还能增加,那么房屋的需求和人均住房面积的扩大不是问题,可以通过收入增加来解决相应的问题。如果居民可支配收入的增加这个陷入了停滞并且跑不赢 CPI,那么很多的假设需要就会改变了。为什么讲赌国运?真正国运的核心就是居民财富的增加。


三、住房买卖杠杆率低于全球水平:中国整体购房的杠杆率很低

任何的商品一旦购买者和持有者是以较高杠杆来完成购买,当资产价格下跌的过程一定会出现资金自我踩踏的循环,直至资产价格便宜到吸引新的资金入场来完成整体的资金交换过程。2015 年的股灾的核心力量是中小板和创业板股票的价格远远超过了合理的估值,乃至跌到 2018 年创业板指数跌下去 70%,依然还达不到足够便宜能吸引新资金的入场。

 

我们用年度房地产成交额( 新房+二手房 )/当年新增的房贷( 商业贷款+公积金贷款 )这个数值来反映居民购房的杠杆率。我们发现居民的杠杆倍数十分的低,甚至没有突破 1.7 倍,也就是居民使用 100 万购买价值 170 万的房屋。( 相应数据感谢中泰地产研究院周子涵,大部分数据时其在 2016 年的《居民加杠杆:这个负担不甜蜜》报告中的数据 )



而美国居民杠杆的数据是十分惊人,在 2003 年到 2005 年能达到 6 倍杠杆倍数,也就是说用 100 万的资金购买了价值 600 万的住房。这个也就能明白为什么次贷危机的过程中出现了大量的弃房者,因为平均是 6 倍的购买杠杆,意味着有零首付、或者十倍杠杆购买者存在的占比并不低,他们会在房屋下降的过程中义无反顾的抛弃掉手中的资产。



英国过去 10 年的购房杠杆倍率稳定在 1.6 倍以上的杠杆倍数。



从中国的交易杠杆倍数,我们认为一些逻辑并不会成立。

第一、 中国房屋有大量的 3 倍到 5 倍杠杆,房价下跌 20% 损失本金;这种情况有,但是不是大多数,仅仅是小部分群体,并不会造成房屋的集中抛盘压力。况且在过去时间里购买房屋的人绝大多数是自住,虽然房屋已经升值许多,但是并不能形成有效供给;


第二、 2017 年货币化安置的大年,许多货币化安置的资金加了杠杆买了一二线的房子。这个逻辑并不成立,2017 年新增住房商业贷款为 2.7 万亿,相比较 2016 年减少了 2.2 万亿,最终在总和与杠杆率上看,是货币化安置的资金并没有形成杠杆买入房屋。而从一二线的交易数据上也能看出来端倪,因为货币化安置在 2017 年达到顶峰,但是 2017 年一二线房地产市场是掉头向下运行,并没有因为货币化安置而产生销量上的上行;


第三、 这种杠杆倍率还说明了一个情况,就是中国的购房者整体是拿了近乎三分之二的款项去购买房屋,反应的还是中国富有阶层的财富富有,当看到这个数据我内心的想法是——贫穷限制了我的想象力。而北上广深的数据更加的可怕,平均首付比例竟然能达到 70%,也许就是掏空三代六个人的钱包来支撑首付——贫穷限制了我的想象力。

 

四、一二线部分城市的购房还贷出现了一定压力,三四线城市的价格和偿还力还可以被接受



周子涵列举了大量城市的按揭负担比,日本的 1989 年泡沫时候按揭负担比 39%。

 

从这张 2016 年年末计算的数据,我们已经发现有半数以上的城市按揭负担率已经超过了日本 1989 年泡沫时期,这个需要我们值得警惕和控制,幸运的是社会整体的居民财富还能有 9% 以上的增速,而日本从 1990 年居民可支配收入增长就在 0% 附近,没有了居民财富的增加,杠杆的负担率和通胀压垮了日本的居民。

 

小结:

从一二线城市的库存角度,已经处于类似 2010 年供需关系紧张的一年,而一二线城市的新开工和供给并没有形成有效的供给。中国房地产以后每年在住宅方面需求 10 到 12 亿平方米,新开工面积略微高过总需求一点并没有形成全面性的库存和供给压力,而我们的购房杠杆率还是处于比较低的位置,即使把整个居民负债端增加量作为杠杆的一部分,我们的购房杆杆率也是处于可参照国度的正常平均水平,购房杠杆倍率还可控。

 

对于人人需求住好房子、大房子的社会,房屋价格的大幅度下跌也许仅仅是我们心中的美好的童话愿望。一二线的销售最低点已经在 2018 年 3 季度过去,一二线的房地产市场价格将在 2019 年的二季度开始缓慢的上行。

 

我们也必须警惕房屋价格的继续大幅度上涨,因为我们的新房屋的按揭负担率超过了很多人当年的承受能力,而后续的购房者将面临更大的压力。如果房屋价格再继续大幅度的上行,我们不得不考虑的就是日本当年的房地产市场的资产泡沫,虽然那一场泡沫并不是由于居民部门发动起来的,那一场泡沫发动的核心力量是企业部门金融自由化增加杠杆带来的土地市场火热,而居民部门是被动型的跟随,然后部分人买到了最高点。如果没有企业部门的金融自由化,依靠居民部门的狂热比较难重现当年的那场世纪疯狂。

 



PS:

房地产市场总价值除以 GDP 国际上有一个均衡值,大约是房地产市场的价值是 GDP 的 2.6 倍。

 

但是房地产市场的总市值也许并没有那么好算,也许需要一个一个城市的统计。

 

我用综合的一个大体匡算法匡算了下如下的房地产整体市值,虽然有人估算的主要的一线城市房市的总市值为 110 万亿人民币,22 个二线城市的房市市值是 92 万亿人民币,而广大的三四线城市由于单价低其总市值并不会很高。

 

从这个角度,北上广深的房屋凸显出来的高,也许并不能作为泡沫破裂的论据。因为我们大约是 3 倍的 GDP 总市值。

 

我不知道网络流传房地产市值是 450 万亿是如何算出来的,他是不是按照农村宅基地也算进去,如果这个样子,为了得出这个结论需要把相对比国家所有的房屋包括农村住房也计算进去,作为统一可比较口径才可行。

 

显然这一点上是不可能完成的事情。而在统计房地产总市值的时候都是不计算农村房屋价格的,因为农村在工业化体系中是注定着人口流出,房屋价值低的区域。

 


 

(全文完)



感谢您的耐心阅读

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研究的过程比结果更重要



文 / 估值逻辑

北京 朝阳 奥园

首发 2018 年 11 月 26 日

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