回忆杀  这家公司真的老了!!| 檀公司

赵凯 叶檀财经 2018-12-05

正版图片来源:图虫创意



文/赵凯


 

2014年2月11日,海天味业上市第一天,开盘市值383.61亿。

 

四年来,公司营收增速14.79%,净利润增速21.77%,但是,总市值增速却高达39.51%。投资者认为,海天味业未来的业绩会加速增长!

 

真的吗?海天味业业绩到底靠什么支撑?

 

有产能就有业绩  现在不行了!

 

上市前,公司营收靠产能,有产能就有业绩。

 

2012年和2013年,海天味业主营业务产能利用率分别为97.81%和102.07%。

 

2013年,公司产能上升7.11%,但销量上升11.79%、营收上升18.84%、净利润上涨32.95%。

 

2012年和2013年的数据显示,公司每新增1%产能,收入新增约2.5%,净利润新增约5%。

 

产能来自于固定资产投资。

 

从2014年到2017年,房屋及建筑物和机器设备期末原值共增加26.84亿元,产能增加123.93万吨,海天味业每1亿元的投资,增加4.62万吨产能。



到2019年末,公司可以从在建工程转固定资产的金额约10亿,可释放约46万吨产能。公司好像又要发财了。

 

慢着!市场形势今非昔比。行业竞争压力加大,公司产能利用率已经显著下降。

 

2017年,公司酱油产能利用率88.44%,调味酱产能利用率77.13%,蚝油产能利用率80.73%,总产能利用率低于90%,看起来,没必要再释放产能了。

  

有产能就有业绩的时代过去了,销量增速放缓是大概率事件。

 

只考虑量还不行,还要考虑价格。量放缓要提升业绩,只剩下提高利润率,即毛利率和净利率。

 

海天味业利润率前景如何?

 


利润率前景不乐观

 

2014年以来,海天味业毛利率确实持续上升,从40.41%提升到45.69%。

 

问题是,在产能利用率下滑的情况下,未来毛利率和净利率会成为提升业绩的动力么?

 

提升毛利率有两个手段,提高产品售价或降低产品成本。酱油、调味酱和蚝油是快消品,产品单位价格由供需决定,而不是由公司决定。走高端路线,打造高端品牌,可消费者不一定认账。

 

重点只能关注一点,公司能不能降低生产成本。

 

生产成本可拆分为原材料费用、制造费用和人工费用,其中原材料费用受外部影响大,只有制造费用和人工费用完全由公司决定。

 

从制造费用和人工费用在营业成本中的占比变化,就能看出公司是不是在享受规模红利。

 

很显然,海天味业的规模优势正在下滑。



证据之一就是,2016年制造费用和人工费用占比有所提升,2017年两者费用占比又有所降低,说明公司规模优势红利开始走弱。另一个证据是,2017年公司生产人员人均产值同比降低87万元。

 

规模优势带来的单位产品生产成本曲线开始走缓,成本端对毛利率上涨的贡献进入瓶颈期,未来毛利率的变动要交给不可控的产品价格了。这让人心慌。

 

对净利润和净利率最重要的影响,除了收入,就是各项费用了。

 

费用性支出(扣除营业成本后)主要包括销售费用、管理费用和财务费用。2017年,公司销售费用支出19.57亿、管理费用支出6.07亿(研发费用4.02亿)、财务费用收入0.82亿。

 

销售费用,才是影响公司净利润的关键,毕竟占比很大。


 

拆解销售费用时,很清晰地观察到运费占比最高、其次是广告费、促销费和人工成本,运费很直白,就是公司将供出售产品送到经销商处的花费。

 

通过计算运费费用的边际贡献值趋势可以推算出公司渠道的广度和深度。如一年内,每元运费开支带来的收入开始下降,那么说明公司渠道广度和深度都在延伸,因为需要向更偏远地区运送产品。

 

计算广告费用的边际贡献值,可以推算出公司品牌力的发展趋势:一年内,每一元广告投入能给公司带来多少收入的增加。

 

通过计算促销费用的边际贡献值,可以推算出公司产品的受欢迎程度。如边际贡献值开始走弱,说明公司必须加大奖励才能获得收入增量,也说明公司产品的渗透率曲线走平,货没以前好卖了。

 


具体分析海天味业的促销费用、广告费用和运费的边际贡献。

 

很不幸,从2014年到2017年,全都边际走弱。

 

2014年,1元促销费用支出能给公司带来78.44元的收入增量,2017年,1元促销费用只能增加16.51元的收入。

 

2015年,1元运费支出能给公司增加46.24元的收入,2017年,1元运费支出只能增加25.84元的收入。

 

运费支出的边际贡献虽然在放缓,但促销支出和广告支出的边际贡献值降速过快,说明公司新品的推广和老品的渗透遇到了更多的阻力。


 

这意味着在未来1年到2年内,公司想要增加一元的收入就必须要花费更多的销售费用。


销售费用边际贡献下滑意味着什么呢?在其他条件不变的情况下,公司净利率将下滑。

 

总体来看,公司很难缩减生产成本,毛利率难以持续上涨,同时促销、广告和运费边际贡献也在下降,公司净利率也受负面影响。

 

未来  牺牲利润率换营收

 

2017年,公司收入增速回暖,公司毛利率45.69%,同比增加1.74个百分点。公司收入同比增加17.06个百分点,两个相差15.32个百分点,所以,销量增加是收入增速回暖的主要推手。

 

2016年,公司传统优势市场:东部区域收入增速3.05%、南部区域收入增速、北部区域收入增速8.12%,全都是个位数,这也是为什么2017年公司运费、广告费、营销费快速走高的重要因素。

 

2017年,销售费用同比增长25.43%,其中促销费增加48.61个百分点、广告费用增加37.15个百分点,收入同比增长17.06%。

 

公司寻找到了新的推动业绩上涨因子,那就是加大广告费用和促销费用的支出。


 

不出意外,未来1到2年,公司将加大销售费用的投入,销售费用的同比增速会继续超过营业收入的增速。

 

规模效应不彰、产品高端化需要时间,翻译成大白话,公司销售毛利率和净利率的上涨趋势会放缓。

 

海天味业,已经过了高成长期,有产能就有业绩的时代宣告结束,产能利用率开始下滑,销费费用、广告费用和运费的边际贡献也不断下滑,产品遭遇“地头蛇”狙击,毛利率高增长情况很难持续,净利润增速也将下滑。

 

老了,过去30%多的市值增速,是年轻时的回忆!




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